Wenn vom Rest nichts bleibt

1. April 2016 | Kategorie: RottMeyer

Von Bankhaus Rott

Vom Bruttogehalt ist man es gewohnt. Nach allen Abzügen verbleibt ein mehr oder weniger trauriger Rest mit dem der Bürger dann mehrwert- und anderweitig besteuerte Güter kaufen darf. Bei Anleihen muss man sich erst noch daran gewöhnen, dass nach Firmenpleiten nicht mehr viel Verwertbares übrigbleibt. Der Einbruch der recovery rates bei den US High Yield-Bonds ist dramatisch…

Wer ein Wertpapier erwirbt macht sich in der Regel seine Gedanken über die Cancen und Risiken, die mit dem Erwerb einhergehen. Bei Anleihen gibt es drei wichtige Parameter: Die Zinsentwicklung, die Veränderungen der Risikoaufschläge (Spreads) und die Restwerte im Falle einer Insolvenz (recovery rates). Letztere sind nicht dass, auf das ein Anleger hofft. Wer nicht gerade in notleidende Papiere investiert, für den ist die Pleite des Emittenten ein hoffentlich nicht eintretendes Randereignis. Dennoch ist es auch für diese Käufer wichtig, wie sich die recovery rates im Mittel entwickeln.

Wieviel von einer Firma monetär noch verwertbar ist, wenn der Gang zum Konkursverwalter ansteht, hat einen Einfluss auf die Bewertung der Risikoprämien. Für Unternehmen, bei denen im Falle einer Pleite fast nichts übrig bleibt, sollte ein Anleger höhere Aufschläge verlangen als für eine Firma, die beispielsweise schnell absetzbare Lagerbestände oder wichtige Patente in nennenswertem Umfang besitzt. Bei den deutschen so genannten „Mittelstandsanleihen“ (siehe unter anderem bei der Mittelstands-Titanic) bleibt nicht selten so gut wie gar nichts übrig. Das zeigen die Bondkurse, die kurz vor der Pleite oder nach dem Insolvenzantrag nahe der erwarteten recovery rate handeln. Der folgende Chart zeigt den Kursverlauf einer unbesicherten Anleihe der zuletzt unter die Räder gekommenen Steilmann.

BondSteil

Bei Investment Grade Anleihen gehen viele Analysten in der Regel von recovery rates von rund 40% aus. Dieser Wert ist auch in vielen Modellen zur Bewertung von Kreditderivaten als Standard eingestellt. Das sollte niemanden daran hindern, diesen Wert manuell auf ein angemessenes Niveau anzupassen. Die wenigsten aber werden wohl diesen Wert maßgeschneidert für jeden Emittenten einzeln festlegen, wie man es eigentlich machen müsste. Es herrscht auch hier das Mittelmaß des Mittelwerts. Schade.

Die Ausfallraten bei Anleihen aus dem Investment Grade Bereich, also Papiere mit Ratings zwischen AAA und BBB- sind die Ausfallraten aktuell und historisch sehr gering. Die recovery rates sind in diesem Sektor daher nur selten von Bedeutung. Im High Yield Bereich (Junk Bonds) sieht das anders aus. Hier liegen die Ausfallraten gerne mal im zweistelligen Prozentbereich, so dass ein deutlicher Schätzfehler bei den recovery rates zu unangenehmen Überraschungen führen kann. Wer mit 40% rechnet und beispielsweise eine Anleihe mit fünf Jahren Restlaufzeit beim Kurswert von 50% und 10% Kupon kauft, benötigt bei korrekten Annahmen nur eine einzige Kuponzahlung um im Plus zu landen. Fällt die Anleihe allerdings nach dem ersten Kupon aus und die recovery liegt wider Erwarten nur bei 10%, dann war das Geschäft ein teurer Spaß. Die angennommene recovery rate hat daher maßgeblichen Einfluss auf die Beurteilung der Attraktivität einer Transaktion.

Wer denkt, so geringe recoveries gäbe es nur in einer großen Depression, den dürften die aktuellen Zahlen überraschen. Im laufenden Jahr sind es schlappe 10%, die dem Anleger bleiben. Damit nähert man sich den Restwerten, die ein Aktienanleger kennt.

recoveries

Vor allem der Energiesektor sorgt für harte Einschnitte. Viele Firmen haben im Rahmen der erfolglosen Vermeidung einer Pleite viele Assets noch schnell zum Schleuderpreis liquidiert. Für den Anleihegläubiger bleibt so natürlich weniger übrig, wenn der  Fall der Fälle eingetreten ist. Das ist einer der Gründe warum eine sinnvolle und zeitige Insolvenz für die Gläubiger wesentlich sinnvoller ist als die albernen Versuche, so lange wie möglich durchzuhalten. Für Renditejäger kann der Blick in den Rückspiegel lehrreich sein, denn die Schmerzen kommen mit Ansage.

Der Versuch durchzuhalten kann sinnvoll sein, wenn man einen nur kurz anhaltenden Abschwung erwartet oder ein einzelnes Problem hat, dem man mit dem Verkauf eines Assets oder mit Einsparungen begegnen kann. Wer die ganze Firma verhökert um sie zu erhalten, der verliert am Ende alles. Viele werden sich wundern, wenn sie die Rohstoff- und Energieunternehmen zukünftig mit den gleichen Werten in der Vergangenheit vergleichen. Durch die massiven Umstrukturierungen und Verkäufe werden viele die früheren Cash Flows und Erträge auf absehbare Zeit nicht mehr erreichen. Aber derzeit geht es ohnehin nur ums Überleben. Eine kurze Rallye beim Kupfer und ein Ölpreis von 40$ genügt bestenfalls für eine Verschnaufpause.

 

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