Von wegen Qualität!

13. November 2012 | Kategorie: Kommentare, RottMeyer

(von Bankhaus Rott) Geht es um Aktien, wird gerne von guten Bilanzen gesprochen. Was aber auf einige Unternehmen zutrifft, gilt nicht zwangsläufig für alle Firmen. Unabhängig von jeglicher Dauerberieselung hat sich in den USA die Bilanzqualität von Unternehmen auf breiter Front verschlechtert…

Wer auf eine möglicherweise schlechte finanzielle Gesundheit von Firmen hinweist, hört als eine Reaktion oft ein plumpes Eindreschen auf Ratingagenturen. Diese hätten schließlich schon einmal einige Derivate und Verbriefungen zu gut bewertet, dann werden sie halt nun die Kreditqualität von Unternehmen zu schlecht einstufen. Man mag entgegenhalten, dass die Bilanzen durch eine Abschaffung der Agenturen nicht besser werden.

Da jedoch die lauteste Kritik meist bar jeder Kenntnisse der Krediteinstufungen geäußert wird, ist der Widerstand zwecklos. Vielfach fehlt selbst das grundlegende Wissen, was die einzelnen Ratings überhaupt bedeuten. Wer aber nicht weiß, was Abseits ist, der sollte das Wort im Stadion nicht dauernd ausrufen. Gleiches wäre der Börsenberichterstattung zu wünsche, die meist ohne Erkenntnisverlust durch alte Tom & Jerry-Folgen ersetzt werden könnte.

Oft bezieht sich die Einschätzung der Unternehmen auf eine oder zwei Kennzahlen. Meist handelt es sich um das Kurs-Gewinn-Verhältnis oder den entsprechenden Quotienten aus Aktienkurs und Buchwert. Anhand dieser Kriterien die Qualität einer Bilanz und die Krisenfestigkeit und das Potenzial eines Unternehmens beurteilen zu wollen ist ein Witz. Dieser Ansatz ist vergleichbar mit dem Versuch, den Verseuchungsgrad von Wasser nur an der Färbung festzumachen. Das kann böse ins Auge gehen.

Für Ratings gelten bestimmte Kriterien, die man für zu hart oder zu weich halten kann. Wer die Urteile der Agenturen nicht mag oder sich lieber selbst ein Bild macht, dem steht es frei sich aus den öffentlich zugänglichen Bilanzdaten die entsprechenden Kennzahlen heraussuchen. Das Urteil über die Entwicklung der Bilanzqualität in den letzten Jahren wird in vielen Fällen negativ ausfallen.

Die eigenständige Risikoeinstufung von Investments anhand der Realitäten sollte jeder institutionelle Investor als Kernaufgabe betrachten. Leider beschäftigt man sich bei vielen Banken und Versicherungen lieber mit vergleichsweise komplexen „Risikomodellen“. Diese mögen zwar mathematisch sauber formuliert sein, fußen aber meist auf falschen Annahmen, was zu untauglichen Resultaten führt. Wer ein Flugzeug für die physikalischen Begebenheiten auf dem Mond konstruiert, wird damit auf der Erde nicht viel anfangen können…

Die Ergebnisse zahlreicher Modelle zerfallen regelmäßig zu Staub, was dann gerne mit Marktversagen begründet wird. Ein Blick ins Geschichtsbuch zeigt, dass der Begriff Modellversagen treffender wäre, denn Märkte waren schon immer sehr, sehr riskant.

Die sinkende Qualität der Bilanzen betrifft nicht nur Banken. Auch der Abwärtstrend bei den Industrieunternehmen ist dramatisch. Die folgende Grafik zeigt die Veränderungen in diesem Sektor seit dem Jahr 2000 – dem eigentlichen Beginn der anhaltenden Krise.  Viele Unternehmen haben sich ohne Not auf das dünne Eis eines größeren finanziellen Hebels begeben. Angelockt von künstlich gedrückten Zinsen legten sie schuldenfinanzierte Aktienrückkäufe in gigantischer Höhe auf oder finanzierten zu hohe Ausschüttungen auf Kredit. Wir werden leider in den kommenden Jahren erleben, was mit hoch gehebelten Industriefirmen in einem langanhaltenden Abschwung passiert. 

Der Anteil der Unternehmen im Investment Grade (bis BBB-) ist in wenigen Jahren von 46% auf 27% eingebrochen. Der geneigte Betrachter fragt sich, wo sich die guten Bilanzen tummeln, wenn sich mittlerweile fast drei Viertel aller Unternehmen im Junk-Segment befinden. Fast die Hälfte aller Industriefirmen schmückt sich nur noch mit einem Single-B-Rating. Sobald ein Engpass in den allgemeinen Finanzierungsbedingungen auftaucht, werden viele dieser Firmen ums Überleben kämpfen.

Als Ursache für die anhaltende Bilanzverschlechterung macht S&P unter anderem die so genannte „share holder value“-Orientierung aus. Diesen Begriff übersetzt man treffend mit den Worten „kurzfristiges Denken“.

(S&P “The Credit Overhang“) The number of ‚A‘ ratings among industrial companies has dropped drastically over the past dozen years. More than 56% of the 101 industrial company downgrades out of the ‚A‘ category since 2000 (for issuers with at least $1 billion of debt) were the result of either more aggressive shareholder-friendly financial policies or acquisitions (…).

  • The primary reasons for this are an increasing amount of shareholder-friendly financial policies and
  • debt-financed acquisitions, with structural pressures and deteriorating financial conditions also playing a role.
  • Because many industrial companies have come to accept lower credit ratings, we expect the number of ‚A‘ ratings to continue to fall.

Inwieweit eine Erhöhung des Insolvenzrisikos langfristig anlegerfreundlich ist, mag jeder für sich beurteilen. Der Haken findet sich vermutlich im Wörtchen „langfristig“. In Zeiten, in denen die Menschen täglich weitgehend zusammenhangloses Börsengestammel über sich ergehen lassen, ist bereits jeder exzentrisch, der länger als bis zur Schlussglocke denkt.

Zusammenfassend heißt es bei Standard & Poor’s:

(S&P “The Credit Overhang“) Shifts in financial policy or acquisitions accounted for almost 60% of Standard & Poor’s downgrades of industrial issuers out of the ‚A‘ category during the 2000 to 2012 period. Other factors, such as increased competition, structural pressures, and industry-specific declines, also provided the impetus for several downgrades. The recessions in 2001-2002 and 2008-2009 were the prevailing factor in about 17% of the downgrades. 

Wenige Firmen schaffen es langfristig, die von kurzsichtiger Geschäftspolitik in den Bilanzen angerichteten Schäden wieder zu beheben. Von den 101 Unternehmen, die seit dem Jahr 2000 ihr A-Rating verloren hatten, schafften es bisher nur fünf, sich wieder in diese Kategorie hochzuarbeiten.

Auch in Deutschland wird oft nur darauf geschaut, ob und wie viel Dividende eine Firma zahlt. Es lohnt sich, darauf zu achten, woher das ausgeschüttete Geld eigentlich stammt. Nicht nur die Deutsche Telekom schüttet regelmäßig aus der Substanz aus, weil die Erträge bei weitem nicht zu Deckung der Ausschüttung ausreichen. Irgendwie muss die Bilanz doch kaputtzubekommen sein. Wenn solche Firmen im Rundfunk dann naiv als „Dividendentitel“ angepriesen werden, wissen die Zuhörer zumindest, welche Sendungen sie sich in Zukunft besser ersparen.

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