Verlockung der Inflation

1. Juli 2017 | Kategorie: RottMeyer

von Prof. Thorsten Polleit

Was wird die Europäische Zentralbank tun? Sie signalisiert jetzt, dass sie früher oder später aus ihrer ultralockeren Geldpolitik aussteigen wird. Wie das genau aussehen soll, ist noch ungeklärt. Sie kann beispielsweise in 2018 beginnen, ihre Anleiheaufkäufe nach und nach zurückzufahren.

Damit einhergehend kann die EZB den Einlagenzins, der derzeit bei minus 0,4 Prozent liegt, und der den Banken schwer zu schaffen macht, auf null Prozent zurückführen. Doch genau wie die US-Volkswirtschaft sind auch die Euroraum-Volkswirtschaften durch die extrem niedrigen Zinsen in Gang gekommen. Die Frage ist daher: Hält der Euroraum eine Abkehr von den Nullzinsen wirtschaftlich und politisch aus?

Für die EZB-Geldpolitik dürften zwei Ziele von besonderer Bedeutung sein: (1) die Stabilität des Euro-Bankensektors und (2) die Schuldentragfähigkeit der Euro- Staaten sicherzustellen. Die Euro-Banken brauchen ein Umfeld höherer Zinsen, beziehungsweise sie brauchen einen größeren Abstand zwischen Lang- und Kurzfristzins, damit sie profitabel operieren können. Gleichzeitig brauchen die angeschlagenen Euro-Staaten niedrige Zinsen, um sich neue Kredite zu beschaffen und Altkredite durch neue Kredite, die einen niedrigeren Zins tragen, zu ersetzen.

Wie kann die EZB diesen Zielkonflikt lösen? Die Geldpolitiker werden vermutlich verstärkt mit der Inflation liebäugeln (müssen). Der Internationale Währungsfonds (IWF) hat bereits der EZB empfohlen, sie solle akzeptieren, dass bei anhaltend niedrigen Zinsen in einigen Euro-Ländern (vor allem ist wohl Deutschland gemeint) die Inflation zeitweise die 2-Prozentmarke übersteigt. (Siehe hierzu auch den Aufsatz in der grauen Box auf dieser Seite.)

Eine höhere Inflation würde es auch erlauben, die nominalen Zinsen leicht anzuheben und gleichzeitig den Realzins (also den Zins nach Abzug der Inflation) im Negativbereich zu halten. Auf diese Weise könnten sich Schuldner auf Kosten ihrer Gläubiger entschulden. Also Inflationspolitik als Lösung? Nein, so einfach wie die meist Keynesianisch gesinnten Ökonomen sich das vorstellen, ist die Sache nicht.

Inflation ist immer und überall ein Übel. Sie nützt einigen wenigen auf Kosten vieler. Inflation ist eine Politik, die versucht, die Öffentlichkeit zu täuschen, indem sie ihre wahren Kosten verschleiert. Mit Inflation lässt sich vor allem aber die Wirtschaft nicht dauerhaft beleben. Früher oder später bemerken die Marktakteure den Betrug und richten sich auf eine höhere Inflation ein – und vorbei ist es mit ihrer Anschubwirkung. Die Inflation lässt sich allerdings dazu einsetzen, die Schulden (die ja die Ersparnisse vieler Menschen repräsentieren) zu entwerten, indem die Zentralbank die Nominalzinsen niedrig hält und gleichzeitig die Inflation in die Höhe treibt. Die finanzielle, wirtschaftliche und politische Lage im Euroraum macht es zusehends wahrscheinlich, dass es letztlich doch zu solch einer Geldpolitik kommen wird.

Inflationsflirt

Der Präsident der Federal Reserve Bank of San Francisco, John C. Williams, veröffentlichte am 15. August 2016 eine Analyse, die aufhorchen lässt: Williams, der als einflussreicher Protegé von Fed-Chefin Janet L. Yellen gesehen wird, empfiehlt, die Geldpolitik solle fortan für eine höhere Inflation sorgen. Eine Geldentwertung von zwei Prozent pro Jahr reicht offensichtlich nicht mehr aus. Was steckt dahinter?

Das Argument lautet, dass die Zentralbank bei einer „etwas“ höheren Inflation in einer komfortableren Position sei, um Rezessionen zu bekämpfen. Ist die Inflation zum Beispiel bei vier statt zwei Prozent, kann die Zentralbank den Leitzins
auf null Prozent senken und so den realen Zins auf minus vier Prozent. Das wiederum werde die Volkswirtschaft auf den Wachstumskurs zurückbefördern. Natürlich kann ein unerwartetes Anheben der Inflation – eine „Überraschungsinflation“ – zunächst ein konjunkturelles Strohfeuer auslösen. Aber es wäre absehbar nur von kurzer Dauer. Damit die Inflation dauerhaft expansiv wirkt, muss sie dauerhaft höher ausfallen als erwartet. Eine derart fortgesetzte „Überraschungsinflation“ ist jedoch nicht möglich.

Dazu ein Beispiel: Die Marktakteure erwarten eine Inflation in Höhe von zwei Prozent. Nun steigt die Inflation unerwartet auf vier Prozent. Die Überraschungsinflation führt zur Umverteilung von Einkommen und Vermögen: Kreditgeber
verlieren zugunsten der Kreditnehmer, und die realen Löhne fallen geringer aus, als die Arbeitnehmer es erwartet haben. Aus der bösen Erfahrung wird gelernt: Die Geschädigten legen ihren Verträgen fortan eine Inflation von vier Prozent zugrunde. Stellt sich die Inflation bei vier Prozent ein, gibt es kaum mehr eine Umverteilungswirkung, und der Boom bleibt aus. Die Zentralbank
muss, wenn sie die Wirtschaft antreiben will, zu mehr Überraschungsinflation greifen. Sorgt sie nun beispielsweise für eine Inflation von sechs Prozent, beginnt das Spiel von neuem. Es ist absehbar, wohin dieses Täuschungsmanöver führt: Die Zentralbank wird zu immer höherer, zu einer sich beschleunigenden Inflation greifen. Ein Prozess kommt in Gang, der geradewegs zu einer volkswirtschaftlich extrem schädlichen Hoch- oder gar Hyperinflation führt.

Es gibt allerdings ein Szenario, in dem sich schon ein einmaliges Anheben der Inflation für die Befürworter des ungedeckten Papiergeldsystems auszahlt: Die Politik der höheren Inflation wird mit einer Zinskontrollpolitik verknüpft. Wenn die Zentralbank die Zinsen auf niedrigen Niveaus festzurrt und die Inflation in die Höhe treibt, werden die realen Zinsen negativ. Schuldner können sich ihrer realen Kreditlasten auf Kosten der Gläubiger entledigen. Wenn die Zinskontrolle greift, können zudem die Schuldner – allen voran der Staat und die Banken – fällige Verbindlichkeiten durch neue Kredite, die nun eine negative reale Verzinsung tragen, ersetzen – ein geradezu paradiesischer Zustand für Dauerschuldner.

Private Investoren würden dann jedoch dem Kreditmarkt den Rücken kehren und ihre Ersparnisse in anderen Märkten anlegen – wie zum Beispiel dem Aktien- und Häusermarkt. Es bliebe im Grunde nur noch die Zentralbank, die die Alt- und Neuschulden in ganz großem Stil monetisiert, die so eine gewaltige Geldmengenausweitung herbeiführt. Zwar wird das Inflationsziel der US-Notenbank nicht über Nacht angehoben. Aber das Flirten der US-Zentralbank mit der Idee einer höheren Inflation trägt eine unmissverständliche Botschaft: Eine erhöhte Inflation wird wohl über kurz oder lang zur Schuldenabbürdung und damit zu einer weitreichenden Umverteilung von Einkommen und Vermögen zum Einsatz kommen. Vielleicht mangelt es noch an Vorstellungskraft, wie die für eine höhere Inflation erforderliche Geldmengenausweitung überhaupt auf den Weg gebracht werden kann. Man sollte sich jedoch bewusst machen, dass die Zentralbanken das Zwangsmonopol der Geldproduktion innehaben. Sie können die Geldmenge jederzeit in jeder gewünschten Menge vermehren. Dazu bedarf es nicht notwendigerweise
einer Kreditvergabe der Banken. Die Geldmenge kann auch dadurch vermehrt werden, dass die Zentralbank Anleihen und Fremdwährungen aufkauft oder indem sie „Helikopter-Geld“ ausgibt: Staaten, Banken, Unternehmen und Private erhalten „Geldgeschenke“. Inflation ist stets menschengemacht. Sie kommt zum Einsatz, wenn politisch machtvolle Schuldner drohen, unter ihren Zahlungsverpflichtungen zu ersticken. Die auf Pump finanzierten Wohlfahrtsstaaten und die wachsende Gemeinde der Empfänger-Fans werden wohl nichts unversucht lassen, sich auch mit Inflation aus der Schuldenfalle zu stehlen.

Was das für Sie als Anleger bedeutet

Die Aussichten für Sparer und Anleger aus dem Euroraum bleiben – und das ist wenig überraschend – schwierig. Die Zinsen dürften auf absehbare Zeit auf relativ niedrigen Niveaus verharren; eine Rückkehr zu Zinsniveaus, die in der Vor- Krisenzeit zu beobachten waren, ist recht unwahrscheinlich. Vor allem die Realzinsen – also die Zinsen nach Abzug der Inflation – dürften niedrig beziehungsweise insbesondere für kürzere Laufzeiten negativ bleiben. Mit anderen Worten: Mit traditionellen Zinsanlagen in Form von Bankeinlagen und Staatsschuldpapieren werden Sie vermutlich nicht in der Lage sein, Kapital für Ihre Altersvorsorge anzusparen. In Zeiten, in denen die meisten Habenzinsen nahe null und in realer Rechnung sogar negativ sind, ist die „Währung Gold“ eine Alternative – insbesondere für liquide Mittel, die in Form von Termin- und Spareinlagen und kurzlaufenden Anleihen gehalten werden. Zinspapiere und Bankeinlagen büßen in diesem Umfeld dauerhaft ihre Kaufkraft ein, Gold nicht. Gold trägt zudem kein Zahlungsausfallrisiko wie Bankeinlagen und Schuldpapiere. Dass Zahlungsausfälle im Euroraum ein Risiko sind, zeigt das jüngste „Bail in“, die die Besitzer von „Additional Tier 1“- und „Tier 2“-Verbindlichkeiten der spanischen Bank Banco Popular erleiden (ihre Verluste belaufen sich auf 2,7 Mrd. Euro). So gesehen ist Gold auch eine Versicherung für das Portfolio – übrigens mit Wertsteigerungspotenzial.

Grundsätzlich ist es für Anleger wichtig zu erkennen, was Gold ist – und was es nicht ist. Gold ist eine Währung, und damit konkurriert Gold mit anderen (ungedeckten) Währungen wie US-Dollar, Euro, Schweizer Franken etc. Betrachtet
man die Zeit seit den frühen 1970er Jahren bis heute, so zeigt sich, dass Gold deutlich besser abgeschnitten hat als (verzinsliche) US-Dollar-Bankeinlagen. Während der Bankkunde mit seinen (3-Monats-)Einlagen in den letzten gut 44 Jahren 4,9 Prozent pro Jahr erzielen konnte (und damit nur wenig höher als die Inflation lag), belief sich die Wertsteigerung des Goldes auf knapp durchschnittlich 6,7 Prozent pro Jahr. Langfristig am stärksten sind – wenig verwunderlich – die Aktien gestiegen: Aktien repräsentieren Produktivkapital, das im Zeitablauf einen Mehrwert schafft. Aber wie bereits gesagt: Gold steht nicht in direkter Konkurrenz zu Aktien, sondern steht in Konkurrenz zu anderen Währungen.

Wie bei jeder Investition ist auch beim Gold die entscheidende Frage: Ist der Preis, zu dem man das goldende Metall kaufen kann, angemessen beziehungsweise günstig? Bekanntlich ist die Antwort auf diese Frage schwierig (denn für Gold gibt es, anders als für Aktien oder Anleihen, keine „Bewertungsformel“). Wenn man jedoch die langfristige Entwicklung zwischen Geldmengenexpansion also „richtungsweisend“ für den Goldpreis akzeptiert, so zeigt sich derzeit eine merkliche „Lücke“ zwischen dem aktuellen Goldpreis und dem Preis, den er angesichts der bereits erfolgten Geldmengenausweitung früher oder später anstreben müsste. So gesehen erscheint der Goldpreis aus unserer Sicht derzeit eher günstig zu sein, also Preissteigerungspotenzial zu haben, und ist für Anleger, die in drei oder fünf Jahreszeiträumen denken, eine attraktive Währung und Versicherung – gerade auch in einer Zeit, in der der Verdacht einer „Super-Blase“ im Anleihemarkt und der Möglichkeit ihres Platzens nicht von der Hand zu weisen ist.

© Prof. Dr. Thorsten Polleit – Marktreport Degussa Goldhandel GmbH

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2 Kommentare auf "Verlockung der Inflation"

  1. tito sagt:

    Hallo,
    ich frage mich wie man am besten in „Edelmetalle“ investiert sein sollte:
    – echte physische Münzen kaufen
    – ETF’s auf Edelmetalle
    – Aktien von Edelmetallminen
    – Aktien von Edelmetallhändlern

    Und angenommen es kommt zu dem grossen Knall und der Euro explodiert, dann die Goldmünzen 100% loswerden und gegen die „neue“ Währung eintauschen oder strickt am Goldschatz festhalten?

    Grüsse
    Tito

    • Avantgarde sagt:

      Physische Münzen/Barren kaufen,

      Aktien von einzelnen Minen sind mit einem größeren Risiko behaftet – da sollte man sich schon sehr gut auskennen.
      Ein ETF wie der ComStage NYSE Arca Gold BUGS UCITS ETF WKN ETF091 wäre vermutlich die bessere Lösung wenn man auf Produzenten setzen will.

      Es ist nichts gegen Edelmetalle einzuwenden – aber bitte nicht übertreiben.
      Nicht alle Eier in einen Korb.

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