So weit die Kohle reicht …

21. März 2014 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Während man beim Aktienkauf auch bei massiver Überbewertung noch die unendlichen Anstiegsmöglichkeiten als Begründung heranziehen kann, fehlt dieser Strohhalm am Anleihemarkt. So ist der Kaufrausch der Bondkäufer angesichts der gedeckelten Ertragschancen bemerkenswert. Richtig unterhaltsam wird es aber erst, wenn der Markt die Richtung wechselt…

Der Finanzmarkt ist immer für eine Überraschung gut. Wo sonst geschehen schon so häufig Dinge die „niemand vorausahnen konnte“ und die fast die ganze Branche „vollkommen überrascht“ zurücklassen. Mal sind es schmerzhafte Kursrückgänge bei den Aktien, die ja bekanntlich nur steigen können. Ein anderes Mal ist es ein Crash am High Yield Markt und irgendwann ist es ein Zinsanstieg oder eine Zunahme der Insolvenzen. Doch diese schlimmen Dinge kann es nach neuster Lehrmeinung der Wall Street Jünger nicht mehr geben. Sie wurden ausgemerzt, denn die Zentralbanken halten bekanntlich dagegen. Ja, diese allmächtigen Zentralbanken, die werden es schon richten.

Ein schicker italienischer Anzug, ein sorgenvolles Gesicht und ein bisschen nichtssagendes Geschwafel sollen für alle Ewigkeit genügen, um der Realität ein Schnippchen zu schlagen. Man stelle sich vor, diese hochbegabten Menschen wären Mediziner geworden. Die biblischen Wunderheilungen würden geradezu stümperhaft daherkommen. Während der Glaube vermutlich noch nach der Hoffnung stirbt, fragt sich der geneigte Beobachter, wie es denn in der Vergangenheit zu durchaus spürbaren Krisen kommen konnte. Die Zentralbanken gibt es bekanntlich schon eine ganze Weile. Mit dem Argument, hätte man nichts getan, sei doch alles noch viel schlimmer gekommen, wird diese Frage jedoch ausgekontert. Das lässt sich in einem Selbstversuch leicht ausprobieren (bitte nur als Gedankenexperiment).

Angenommen man steigt nach einer harten Party halbwegs angetrunken auf sein Rad. Nach wenigen Metern stürzt man. Freilich lernt man aus dieser Erfahrung und greift flugs zum mitgeschleppten Flachmann, den man entschlossen halb leert. Man macht halt „whatever it takes“ um Schlimmeres zu verhindern. Danach fährt man weiter und stürzt erneut schwer. Man rappelt sich hoch, schnappt sich den Flachmann und nimmt den nächsten ordentlichen Schluck. Daraufhin fragt ein Passant, warum man denn besoffen fahre und zu allem Überfluss weiter zum Flachmann greife. Daraufhin erklärt man den Passanten zum Ahnungslosen, der nur schwarzmale und erläutert daraufhin dass, wenn man nicht getrunken hätte und nicht noch weiter trinken würde, die Stürze noch viel schmerzhafter ausfielen. Ein famoser Lösungsansatz.

Am Anleihemarkt ist der Flachmann schon ziemlich leer, was jedoch die in diesem Segment aktiven Radfahrer nicht weiter stört. Die Renditen für Junk-Bonds (High Yield) sind auf einem Allzeittief, die Risikoprämien sind eher symbolischer Natur. Auch bei den qualitativ besseren Papieren sollte sich mancher Investor fragen, ob man nur noch aus Gewohnheit anlegt oder ob die Risiken noch wahrgenommen werden. Gerade bei langen Laufzeiten ist die Sensitivität gegenüber Zins- und Spreadbewegungen im Verhältnis zur Rendite extrem hoch. Viel Risiko, wenig Gegenleistung.

Der Blick auf den US-Markt zeigt die Tendenzen der letzten Jahre. Die Verschuldung der Unternehmen wächst sowohl bei den qualitativ besser eingestuften Firmen als auch bei den Junk-Adressen.

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Das Wachstum ist bemerkenswert. Zu den High Yield-Papieren muss neben dem bloßen Volumen auch die stetig sinkende Qualität genannt werden. Diese war bei Neuemissionen nie schlechter als in den letzten Quartalen und so stellt sich das Gesamtrisiko als Mischung aus Rekord-Emissonsvolumen und der schlechtesten Qualität dar.

Der Kaufdruck, den viele Anleger dennoch entfachen, sorgt auf Grund des Effektes des Hochbietens der Kurse bei einigen Marktteilnehmern für das Gefühl, es müsse sich um einen gesunden Markt halten.

Die Kurse steigen, die Spreads sind deutlich gesunken und die massive Anzahl neuer Titel wird von Marktteilnehmern erfreut aufgesogen. Der Grundfehler ist die auch am Aktienmarkt gern eingesetzte Gleichsetzung, ein steigender Markt sei ein gesunder Markt und daher sei alles in Butter. Nichts könnte einen Anleiheinvestor derzeit mehr in die Irre führen als diese naive Annahme. Der Blick auf einige Liquiditätsindikatoren erklärt, warum diese Sichtweise gefährlich ist…


Die folgende Grafik zeigt das Handelsvolumen im Verhältnis zum ausstehenden Nominal, den Turnover am US-Markt.

turnover

Mittlerweile wurde sogar das vorläufige Krisentief wieder erreicht. Wer sich nun sagt, dies könne man auch als gesunde Entwicklung einstufen, der darf einige ABS Investoren und Kreditanleger fragen, wie wundervoll ein Mangel an Liquidität sich auswirkt, wenn man verkaufen muss.

Wer sich der Risiken bewusst ist und mit Verlusten kalkuliert, wie dies ein Kreditgeber machen sollte, der mag gut vorbereitet sein. Der Großteil der Marktteilnehmer setzt jedoch auch auf Marktwertgewinnen. Diese lassen sich nur mit einem Verkauf realisieren, ein Umstand, der von vielen angesichts netter Buchgewinne ignoriert wird. Am Ende der Laufzeit gibt es maximal 100 zurück.

Das Verhältnis der Handelsbestände der großen Banken zum ausstehenden Nominal ist nahe dem Allzeittief. Diese Handelsbestände fungieren als Puffer zwischen Verkäufern und Käufern. Wer mit dem Bondmarkt zu tun hat weiß, dass diese Funktion im Einbahnstraßenmarkt der letzten Jahre arg gelitten hat. Sollte es zu Problemen am Anleihemarkt kommen, wird diese Pufferfunktion weiter abnehmen, da in schwierigen Zeiten die Limite weiter gesenkt werden. Einige der verbliebenen Teilnehmer werden sich auch völlig aus dem Markt verabschieden.

debt und inventory

Die Grafik ist nicht fehlerhaft, die Handelsbücher (siehe rote Markierung) haben ein im Vergleich zum Gesamtmarkt in der Tat lachhaftes Ausmaß. Riesig waren sie nie, aber seit 2008 haben sich die Bücher geviertelt, während der Markt um mehr als 30% gewachsen ist.

Die Regulierung und der Zwang, seine Verbindlichkeiten immer über die (erhoffte) Rendite der Finanzanlagen zu decken, wird zu massiven Problemen führen. Pensionskassen und Versorgungswerke, aber auch Versicherungen werden dies zu spüren bekommen. Ein paar Kreditausfälle können die schönsten Berechnungen zunichte machen und so schön ein langsamer Zinsanstieg, den sich mancher Investor herbeisehnt, in den Wunschträumen sein mag. An den Finanzmärkten laufen die Dinge nicht so glatt, wie dies manche Modelle suggerieren. Der Markt ist keine Maschine, mit der man immer und zu jeder Zeit 4% p.a. verdienen kann. Immerhin kann jeder durch eine sehr hohe Liquiditätshaltung ein wenig vorsorgen. Wer dies nicht tut, verschenkt nicht nur große Chancen, sondern riskiert den Zwang zur Liquidierung, wenn es am unsinnigsten ist.


 

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Ein Kommentar auf "So weit die Kohle reicht …"

  1. FDominicus sagt:

    Könnte das Bankhaus es endlich mal lassen mir die Wahrheit und Wirklichkeit zu zeigen?

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