Schlecht bezahlte Risiken

19. Mai 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Am Rentenmarkt herrscht angesichts der schmerzhaften Verluste weiterhin Ungläubigkeit. Vor allem die Dynamik des Kursrückgangs hat einige Marktteilnehmer überrascht. Angesichts der für jeden frei verfügbaren Kennzahlen darf man sich über die Ausblenden der Tatsachen nur wundern…

Noch vor wenigen Wochen konnte man fast kostenlos das Zinsrisiko seiner Anleihedepots absichern. Die Möglichkeit, für wenige Basispunkte jährlicher Prämien das Zinsänderungsrisiko auch im zehnjährigen Bereich abzusichern war vergleichbar mit einer Feuerversicherung fürs Eigenheim die nur ein paar Euro pro Jahr kostet. Die Gelegenheit wurde von wenigen genutzt. Nun ist die Verwirrung groß und die Liquidität an den Terminmärkten gering, so dass für viele die Entscheidung über Absicherungsmaßnahmen derzeit nicht mehr ganz so einfach ist.

Die Situation für Fonds, Pensionskassen und andere institutionelle Anleger hat sich in den letzten Wochen deutlich verändert. Zum einen liegen viele Mandate auf Jahressicht unter Wasser, was besonders nach zwischenzeitlichen Buchgewinnen von mehr als 2% schmerzt. Für unsere Aktienfreunde: 2% innerhalb von 5 Monaten sind für institutionelle Rentenanleger eine ganze Menge. Zudem gibt es nun bei neu aufgebauten Absicherungen ein höheres Rückschlagrisiko. Wer bei null Kosten absichert kann temporäre Verluste gelassen ertragen. Bei Rückschlagrisiken von mehreren Prozentpunkten sieht die Lage anders aus. Auch ist der institutionelle Anleger, der nun überlegt, ob er absichern soll oder nicht, vermutlich nicht mehr alleine.

Zu allem Überfluss muss man bei weiterer Volatilität am Rentenmarkt von Liquiditätsengpässen ausgehen. In Deutschland ist etwa der BUXL-Kontrakt ohnehin nicht als Liquiditätswunder bekannt. Man darf gespannt sein, wie aufnahmefähig der Markt im Falle größeren Stresses ist, ohne dass es zu Verzerrungen kommt (Basisrisiko). Des einen Freud, des anderen Leid. Wer gut vorbereitet ist und nicht dem letzten Basispunkt hinterher gehechelt ist, dem werden sich genügend Chancen bieten. Nebenbei tut man ein gutes Werk, in dem man anderen hilft, die unbedingt aus ihren Positionen heraus müssen. Das Jammern sollten sich derartige Großstrategen lieber ersparen, auch wenn es gemeinsam soviel Freude bereitet.



Aus der ersten Aufwärtskorrektur der Zinsen sollte nun niemand schließen, dass diese historisch eher überschaubare Bewegung (aus Sicht der Zinsänderung) bereits wieder zu vernünftigen Verhältnissen zwischen Risiko und Zins gesorgt hat. Das ist mitnichten der Fall. Die starke Kursbewegung sollte eher zum Anlass genommen werden, sich die Sensitivität der Zinsanlagen hinsichtlich Veränderungen des Zinsniveaus vor Augen zu führen. Diese ist weiterhin enorm, wie die folgende Grafik veranschaulicht. Dargestellt sind die Kursverluste einer Anleihe bei einer Zinsänderung um einen Prozentpunkt im Verhältnis zur Rendite, die der Anleger pro Jahr erhält, wenn er das Papier bis zur Fälligkeit hält (Yield to Maturity, äquivalent zum internen Zinsfuß).

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Der Chart überrascht vermutlich einige Betrachter, bei professionellen Anleger sollte dies nicht der Fall sein. Leider beschränkt sich das Interesse vieler Anleger auf „ihre“ Assetklasse, so dass auch fähige Menschen aus dem Aktiensegment oft einige wichtige Facetten der Anleihemärkte ausblenden. Probleme am Anleihemarkt und damit verbundene Kursverluste und steigende Refinanzierungskosten werden sich jedoch gerade in Zeiten eines rekordverdächtigen Übernahmefiebers und massiver kreditfinanzierter Aktienrückkäufe spürbar auch im Aktiensegment auswirken.

Nun weiß niemand vorher, wann etwas passiert, aber das ist auch gar nicht der Punkt. Große Fonds können ohnehin nicht innerhalb einiger paar Tage alles auf den Kopf stellen. Man kann jedoch sehr wohl Probleme kommen sehen. Das war in den späten 90ern so, es war ab spätestens 2005/2006 der Fall und es ist auch jetzt wieder so. Natürlich ist eine potenzielle Illiquidität ebenso wie eine Überbewertung von Aktien kein Signal um sofort alles aus dem Fenster zu werfen. Aber man darf darüber nachdenken, ob man die Positionen, die man besitzt auch in einem negativen Szenario halten möchte. Man sollte angesichts klarer Warnzeichen vorbereitet sein und seine Hausaufgaben machen. In latent illiquiden Märkten muss man seine Positionen in die Aufwärtsbewegung hinein auflösen. Jeder Trader weiß das, mancher Stratege offenbar nicht. Wer davon ausgeht, bestimmte Positionen in einer Abwärtsbewegung absichern zu können, sollte sich darüber klar sein, hierfür keine Garantie zu bekommen. Der beste Hedge ist immer noch der Verkauf.

In der Finanzbranche gilt weiterhin das Mantra: Wenn die anderen Geld verdienen, muss man dabei sein, wenn alle Geld verlieren ist es nicht schlimm, ebenfalls Geld zu verlieren. Das ist eine ziemlich trostlose Einstellung. Viel schlimmer als der fragwürdige berufliche Restanspruch, der aus einer solchen Haltung spricht, ist der klare Fokus auf die Optimierung der eigenen Jobsituation. Wie das zu teils verblüffenden Gehaltsforderungen und der Überzeugung passt, einen Beitrag zur Gesellschaft zu leisten, bleibt ein Geheimnis.

Zum Thema Sichtbarkeit von Risiken und deren Wahrnehmung ist der Blick auf den folgenden Chart hilfreich. Er zeigt die Veränderung der Rendite von Bundesanleihen und die steigende Sensitivität, beides wieder am Beispiel des Bund-Futures. Der Verlauf sollte bei grundlegenden Kenntnissen von Zinspapieren vielen auch ohne Visualisierung klar sein. Sinkende Renditen führen zu höherer Sensitivität gegenüber Zinsveränderungen. Sinkt die Rendite auf Null, dann verbleibt nur das Risiko.

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Die Veränderung der Zinskurve ist als Gesundung zu sehen und als solche zu begrüßen. Eine flache Zinskurve, die dazu noch tief unter der Nulllinie anfängt und auch bei langen Laufzeiten nur leicht positiv ist, ist auf lange Sicht toxisch für Banken und Kapitalanleger. Aus dem Nullzins allein auf eine Stärkung der Wirtschaft zu schließen ist ebenso falsch, wie die Hoffnung durch eine künstliche Abwertung der eigenen Währung mehr Wohlstand zu schaffen. Wäre das Risiko gewerkschaftlich organisiert, es würde bereits morgen streiken. Es ist doch so was von unterbezahlt.



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