Salz in der Wunde

19. November 2013 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Der Rutsch der Anleihen von K+S in den Ramschbereich und die erwartet schwachen Quartalszahlen lenkten die Aufmerksamkeit wieder auf den deutschen Hersteller von Spezialsalzen und Düngemitteln. Die steigenden Finanzierungskosten kommen für das Unternehmen zur Unzeit…

…denn ausgerechnet im Umfeld sinkender Einnahmen und schwacher Cash Flows wartet man gespannt auf eine milliardenschwere neue Anleihe des Konzerns.

Ein wichtiger Grundsatz der Rohstoffindustrie bezieht sich auf den Zusammenhang der Rohstoffpreise und der Wirtschaftlichkeit von Projekten. Allzu oft wird allein ein Preisanstieg oder ein längeres Verharren des Preises auf vergleichsweise hohem Niveau zum Anlass genommen, sehr hohe Investitionskosten zu rechtfertigen. Das stellt sich oft als böser Fehler heraus, wie auch die großen der Branche und nicht zuletzt die Edelmetallförderer in den letzten Jahren feststellen durften.

 

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Neben den Rohstoffpreisen ziehen in einer „heißen Phase“ auch die Preise für die Exploration, Energie und Arbeitskräfte an. Wer in dieser Zeit dann einen oft überhöhten Preis für eine Mine zahlt, die allein im Lichte hoher Preise attraktiv erscheint, kann schnell milliardenschwere Überraschungen erleben. Die Überraschungen von heute sind dann die Abschreibungen von morgen. Wie aktuell bei zahlreichen großen Eisenerzprojekten findet sich im Abschwung nach dem Boom oft niemand, der bereit und dazu in Lage ist, dein schwächelndes Projekt zu übernehmen. In der Regel rechnen sich viele Projekte, die zu Spitzenpreisen angestoßen wurden, erst sehr viel später als geplant oder auch nie. Was dem Investor treu und völlig unabhängig von den Rohstoffpreisen bleibt. sind die Kredite und die laufenden Kosten. Ein Kalibergwerk unterscheidet sich diesbezüglich nicht von einem brasilianischen Stahlwerk oder einer Goldmine.

Kali und Salz bezeichnet sich als „Das Rohstoffunternehmen im DAX“. Als solches hängt der finanzielle Erfolg nicht zuletzt an den durchgeführten Projekten zum Ausbau der Förderung. Für die K+S AG befindet sich das derzeit bedeutendste Projekt in Kanada und trägt den Namen Legacy. Bislang macht es vor allem durch höhere erwartete Investitionen und durch Cash-Flow Projektionen von sich reden, die selbst manch höflicher Zeitgenosse als ambitioniert bezeichnen würde.

(K+S Pressebericht vom 22. April 2013) Der Aufsichtsrat, stets zeitnah und eng in alle Phasen des Projektfortschritts eingebunden, stimmte heute der Entscheidung des Vorstands zu, das Investitionsbudget für das neue Werk auf 4,1 Mrd. kanadische Dollar (rund 3 Mrd. €) anzuheben. Die bislang veranschlagten 3,25 Mrd. kanadische Dollar basierten auf der im November 2011 erstellten Machbarkeitsstudie

Die Finanzierung soll überwiegend aus bestehender Liquidität, künftigen Cashflows, sowie durch Aufnahme weiteren Fremdkapitals sichergestellt werden. „Die Dividendenpolitik des Unternehmens bleibt von der Entscheidung, die Investitionen zu erhöhen, unberührt.“, so Steiner abschließend.

Auch wenn sich die Aussage zur Dividendenpolitik in den Ohren vieler Anleger generös anhören mag, man sollte von einer Erhöhung der Dividenden nicht ausgehen. Ganz im Gegenteil, wir halten auch eine deutliche Reduzierung oder Streichung der Dividende für möglich. In einer angespannten Situation wäre dies aus Unternehmenssicht sinnvoll. An Cash Flow Belastungen wird jedenfalls kein Mangel herrschen und was man mit zu langem Festhalten an hohen Ausschüttungen mit einer Bilanz anrichtet zeigen die Beispiele der Versorger. Aber es kommt noch besser.. (Seite 2)

 

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3 Kommentare auf "Salz in der Wunde"

  1. Skyjumper sagt:

    Ja ei Zapperdutz, das ist jetzt aber überraschend. Das konnte gar niemand vorhersehen. Und Kostensteigerungen bei Neuprojekten um etwas mehr als 25 % binnen 2 Jahren sind selbstverständlich auch nur schwache Anpassungen an die Gepflogenheiten wie sie beim Staat bereits lange gang und gäbe sind.

    Es ist schon richtig, K+S sollte man derzeit mit Argusaugen beobachten wenn man dort investiert ist oder mit dem Gedanken spielen sollte. Andererseits hat die Börse dies tatsächlich erkannt und den Kurs der K+S bereits einen kräftigen Dämpfer versetzt.

    Allerdings sollte man es auch nicht gar zu hämisch betrachten. Gerade grosse Unternehmen brauchen eine gewisse Konstanz in ihren Projekten und da bleibt es auch nicht aus, dass neue Projekte zyklisch fällig werden auch wenn sie auch wenn sie suboptimal erscheinen.
    Wann soll Kanada in Produktion gehen? 2016? Schaut man sich die Kalipreisentwicklung der vergangenen Jahre an, besteht natürlich das Risiko dass die Preise vielleicht auch wieder auf 200,- $/to fallen. Genauso ist es aber auch denkbar, dass die Preise wieder in Regionen oberhalb von 500,- $/to steigen.
    Und betrachtet man die Anleihe……..nunja: K+S hatte nie eine Belastung von nur 2,2 %. Die Anleihe ist mit 3 % dotiert und die wechselnde Rendite der Anleihehalter ist nunmal nicht identisch mit den Kosten des begebenden Unternehmens. Wenn K+S für eine neue Anlage jetzt 3,8 %, statt bisher 3,0 %, bieten muss ist das natürlich schon dramatisch genug. Aber ein Sprung von 2,2 auf 3,8 wäre dann doch noch eine ganz andere Hausnummer gewesen.

    Ich würde meine Kritik und meine Skepsis anders formulieren. Warum muss ein erfolgreiches Unternehmen wie K+S eigentlich auf Teufel komm raus wachsen und expandieren und dafür entsprechende Risiken eingehen? Reicht es nicht aus den heimischen Markt zuverlässig zu bedienen und dabei zuverlässig zu verdienen und zuverlässig seine Mitarbeiter zu beschäftigen und seinen Eignern eine (mehr oder weniger) zuverlässige Dividende auszuschütten?
    Rechnet man all die fehlgeschlagenen Expansionsversuche der (ehemals) deutschen DAX-Unternehmen zusammen, erinnert sei hier exemplarisch nur an Daimler oder Krupp, man kommt auf wahrhaft erschütternde Zahlen die letzten Endes zu einem guten Teil auch von den Arbeitnehmern zu bezahlen waren.

  2. Bankhaus Rott sagt:

    Hallo skyjumper,

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    Und betrachtet man die Anleihe……..nunja: K+S hatte nie eine Belastung von nur 2,2 %. Die Anleihe ist mit 3 % dotiert und die wechselnde Rendite der Anleihehalter ist nunmal nicht identisch mit den Kosten des begebenden Unternehmens.
    >>>

    Klar, da haben Sie Recht. Natürlich wird die laufende Zinslast durch den bestehenden Kupon bestimmt. Es geht aber vielmehr um die poentzielle Zinsbelastung durch die neue Emission, die sich natürlich an der aktuellen Renditekurve des Emittenten orientiert nicht an den alten Kupons. Diese hat sich in den letzten Monaten deutlich verschoben, was man neben der nicht eben optimalen Kommunikation auch bei der Platzierung der Anleihe spüren wird. Vom niedrigen Kupon der Vergangenheit kann man sich bei der neuen Anleihe nichts mehr kaufen. Yesterday’s home runs don’t win today’s games, wie man in Übersee so hübsch sagt.

    Zu den Preisen: Natürlich besteht die Chance auf einen Anstieg, ebenso wie auf einen Kursrückgang. Jedoch sollte man, wie bei anderen Rohstoffen, bei drastischen Preisänderungen Vorsicht walten lassen. Auch hier hilft ein Blick in die Vergangenheit.

    Seit 1960 lag der Kaliumchloridpreis lediglich 6,5% der Zeit über 400$. Über 500$ lag der Preis siet 1960 exakt 14,4 Monate. Rund 88% der Zeit – sprich fast 47 von 53 Jahren lag der Wert jedoch unter $200 (zweihundert), 28 von 53 Jahren lag er unter $100. Nun heißt das nicht, dass der Preis nicht auch wieder deutlich anziehen kann. Natürlich kann er. Ob man dies jedoch als Standardfall annehmen sollte? Man kann von einer neuen Welt ausgehen, in der die alten Werte nie wieder gesehen werden. Das halten wir an den Rohstoffmärkten für eine überaus gewagte Idee, aber da sind die Geschmäcker und Risikoneigungen natürlich verschieden.

    Bezüglich der zahlreichen misslungenen Versuche deutscher Firmen, in Amerika zu punkten, sind wir auch beeindruckt. Manch versenktes Projekt wirkt so absurd, dass man fast glauben könnte, es handle sich um absichtliches Scheitern.

    Beste Grüße
    Bankhaus Rott

  3. MARKT sagt:

    „Manch versenktes Projekt wirkt so absurd, dass man fast glauben könnte, es handle sich um absichtliches Scheitern“.
    Dann spiel ich jetzt einmal den „Verschwörungstheoretiker“ und behaupte es ist/war Absicht.

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