Salonfähiger Schrotthandel für die Rente

3. März 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Lange Zeit litten viele Europäer unter der Angst vor japanischen Verhältnissen am Zinsmarkt. Mittlerweile hat der Kontinent diese Furcht hinter sich gelassen. Freudig und hoffnungsfroh stürzt man sich nun ins wilde Getümmel am High Yield Markt…

Mittlerweile gibt es zahlreiche Anleihen mit negativer Rendite. Wer diese immer noch hält hat entweder den Regulierer im Nacken oder ein ausgeprägtes Faible für Assets, die laufende Kosten verursachen. Das ist der Anleger ja von anderen Vermögensgegenständen gewohnt. Wenn das Haus nach dreißig Jahren ein neues Dach braucht, warum sollte man als Halter einer Anleihe nicht ebenfalls einen kleinen regelmäßigen Obolus bereitstellen. Wenn das ganze etwas komplizerter verpackt ist, und regelmäßig Kupons ausgezahlt werden, lässt sich das Ganze prima schönreden.

Der Blick auf die Zinskurven Japans und Deutschlands zeigt dass sich die Position in beiden Ländern in den letzten Quartalen komplett gedreht hat. Während sich die japanischen Renditen ausgehend von niedrigen Niveaus teilweise verdoppelten gingen die Bundrenditen in einen anhaltenden Sturz über, der einen Großteil der Kurve in negatives Terrain drückte.

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Wer nicht spendabel genug ist, und nichts bezahlen möchte, widmet sich daher meist den Unternehmensanleihen. Die meisten rentieren noch über Null. Aber auch in diesem Segment ist schon einiges an Duration nötig, um eine 1 vor dem Komma zu finden. Etwas leichter tut sich der Mensch auf der Renditepirsch im Ramschsektor. High Yield Bonds, also Anleihen von Emittenten aus dem breiten Spektrum zwischen „nicht ganz so solide“ bis „annähernd total im Eimer“ erfreuen sich weiterhin großer Beliebtheit.

Das liegt nicht selten an der mangelnden Erfahrung auch institutioneller Anleger mit dieser Assetklasse. Derzeit wechseln vor allem solche Investoren ins High Yield Lager, die in der Vergangenheit in Staatsanleihen, Pfandbriefe oder bestenfalls in gute Unternehmensanleihen investiert hatten. In diesen Segmenten sind die Ausfallraten gering. Auch bei Firmenbonds im Investment Grade Bereich liegt der Mittelwert über einige Jahrzehnte inklusiver aller Krisen deutlich unter einem halben Prozent pro Jahr.

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Bei High Yield Bonds und deren Kreditäquivalent, den Leveraged Loans, hat man es mit einem ganz anderen Markt zu tun. Kreditausfälle gehören zum Alltag, in harten Jahren können die Ausfallraten auch mal über 20% (!) steigen. Wer wegen ein paar Zehntelprozenten mehr an nominaler Rendite sein Geld auf den aktuellen Niveaus in diese Papiere steckt, sollte das im Hinterkopf haben. Auf dem aktuellen Niveau werden die für diese Papiere üblichen Unsicherheiten und Verlustrisiken nicht annähernd bezahlt. Nur weil man nichts bezahlt, muss etwas also nicht unbedingt kostenlos sein. Es kann sogar sehr teuer sein.

(JP Morgan) The par-weighted US high-yield default rate increased to 3.03%, up from 2.95% in December, and the highest rate since it was 4.26% in May 2010. For context, the default rate was 0.63% a year ago, and is expected to fall in April, when the record high default of TXU is removed from the twelve month default calculation; the default rate excluding TXU is 1.72%.

Auch in anderen Häusern wird Wert darauf gelegt, TXU aus den Daten herauszurechnen. Das ist nicht sinnvoll, selbst wenn die Größe des Defaults von Anleihen und Krediten mit einem Nominalvolumen von 36,1 Mrd. US-$ natürlich viele andere kleine Ausfälle in den Schatten stellt. Die Verluste sind dennoch, Größe hin oder her, realisiert worden. Eine Datenreihe „größte Bankenpleiten außer Lehman“ zu erzeugen mag ebenfalls ein schöngeistiger Zeitvertreib sein. Wenn man sich jedoch die realisierten Gewinne und Verluste innerhalb einer Assetklasse anschauen will, sollte man sämtliche Daten beachten. Irgendjemand hat die Bonds und Kredite von TXU in den Büchern gehabt.



In vielen Projektionen wird dennoch munter ausgeblendet. Im Fall der Großpleite von Caesars Entertainment, bei der Papiere mit einem Nominalvolumen von immerhin 18 Mrd. US-$ betroffen waren, wird der Effekt auch informationshalber herausgerechnet. Nun ist es interessant zu sehen, wie sich der Rest der Marktes so verhalten hat, allerdings sieht man so gut wie nie Statistiken, bei denen die Top 10 Bonds aus der Ertragsrechnung herausgerechnet werden.

(JP Morgan) we are forecasting high-yield bond and loan default rates of 2.5% and 2.0% for 2015, (1.5% excluding Caesars), and 2.5% and 2.0% in 2016, both below their long-term averages of 3.8% and 3.5%. Of course default risk in the Energy sector is rising and should current oil prices remain in place both this year and next year, this could lead to default rates in the high-yield bond market 1.5% to 3.0% above our 2.5% projection for 2016.

Den Hinweis auf den angeschlagenen Energiesektor sollten sich (potenzielle) Anleger noch einmal durch den Kopf gehen lassen. Bei Ausfallraten, die in dem genannten Korridor von 4% – 5,5% lägen, wäre der Spaß für die meisten Marktteilnehmer vorbei. Wer dann noch dummerweise ein etwas unglückliches Händchen bei der Titelauswahl hatte, der weiß zumindest, was er mit den Einnahmen der letzten Jahre anfangen kann. Abgesehen davon dürften viele Institutionelle mit einer wachsenden Anzahl an Kreditausfällen schlichtweg operativ überfordert sein. Wer sich jahrzehntelang nur mit Pfandbriefen beschäftigt hat, darf sich jedenfalls auf eine Menge Arbeit freuen.

Wie schnell sich Risikoprämien verändern können zeigt die Energiebranche in den USA. Hier sind die meisten Anleihen deutlich eingebrochen. Kursverluste von mehr als 30% waren keine Seltenheit. Viele Papiere waren zeitweise nicht verkäuflich, einige sind es bis heute nicht.

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Prognostizierte Ausfallraten sind das eine, reale Kreditausfälle das andere. Für Investoren kann sich je nach Portfolioallokation das Blatt schnell wenden. Eben noch erfreute man sich an wunderbaren Buchgewinnen und etwas später sitzt man mit anderen Gläubigern zusammen im Rettungsboot. Auch in der Zentralbankwunderwelt kommt es durchaus zu größeren Insolvenzen. So schneite mit Caesar’s Entertainment kurz vor Weihnachten noch rasch der viertgrößte High Yield Default aller Zeiten zur Tür herein. Der Konzern brachte es auf Anleihen und Kredite mit einem Volumen von mehr als 18 Milliarden US-Dollar.

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An der Renditejagt ändern auch greifbare Sachverhalte wie steigende Kreditausfälle nichts. Die Allmachtsfantasien der Notenbank werden inzwischen von einer großen Fangemeinde geteilt. Firmenpleiten im zweistelligen Milliardenbereich werden dabei geflissentlich ignoriert. Da waren die Finanzmarktretter vermutlich gerade im Frühstücksraum. Aber Schwamm drüber.



 

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