Oh Schreck, ein Leck!

26. August 2013 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott 

Es sind harte Zeiten im internationalen Bergbaugeschäft. Steigende Kapitalkosten, eine humorvolle Reservenbewertung und dreistellige Milliardenbeträge, die in den Sand so mancher Wüstenlandschaft gesetzt wurden treiben den Eignern die Tränen in die Augen. Die aktuellen Zahlen der Konzerne zeigen, dass die Lage ernster ist, als viele denken …

Die vergangene Berichtssaison war ein Debakel für die Bergbaufirmen und deren Zulieferer. Darüber sollten auch die üblichen Kurserholungen nach dem vorangegangenen Preiskollaps nicht hinwegtäuschen. Nicht nur die im medialen Fokus stehenden Abschreibungen, gerne verharmlosend „Wertanpassungen“ genannt, sollten Anlegern Sorgen bereiten. Vor allem die Löcher, durch die das Geld in Stömen abfließt, sind ein Grund zur Sorge. Die Konzerne, die in den letzten Jahren teils neue Rekorde bei der Nettoverschuldung aufstellten, können steigende Finanzierungskosten genauso wenig gebrauchen wie jedes andere Unternehmen.

Der deutliche Anstieg der Renditen im USD-Markt erhöht nun bereits den Druck auf die Firmen, die sich größtenteils in Dollar finanzieren. Bald wird sich dies auch bei den Risikoprämien der größten Bergbaufirmen zeigen, die bis vor kurzem wie viele andere Firmen von der extremen Nachfrage nach Unternehmensanleihen profitierten.

Nun können sich die langfristigen Anteilseigner einer Firma wie BHP Billiton wahrlich nicht beklagen. Seit den späten 70ern hat die Aktie ihre Besitzer mit einem Gesamtertrag von mehr als 15% pro Jahr beglückt. Da kommen Gesamterträge zusammen, die ihresgleichen suchen. Das Fortschreiben einer solchen Entwicklung erfolgt bekanntermaßen auf eigene Gefahr, denn die Zeiten ändern sich. Genau das zeigt ein Blick auf die historische Entwicklung der Cash Flows der Großkonzerne Rio Tinto und BHP.

Cash Leaks riobhp

Ein paar Milliarden hier, ein paar Milliarden da und schon geht’s um richtig Kohle. Wichtig ist, wie es die Konzerne in den letzten zwei Dekaden immer schafften, die free cash flows im grünen Bereich zu halten. Nicht nur für Anleihegläubiger hat dies eine gewisse beruhigende Wirkung. In den vergangenen Jahren hat sich das Bild dramatisch verändert, obwohl viele Rohstoffpreise immer noch auf durchaus ambitionierten Niveaus notieren. Sehr interessant ist der Vergleich mit der relativ kleinen Delle in der ersten Phase der Krise in den Jahren 2008 und 2009. Nun fliegen auch beim Nettogewinn die Federn. So meldete Rio Tinto unlängst den ersten Jahresverlust der Firmengeschichte.

An einem Crash der Verkaufspreise liegt es folglich nicht, aber das geben die Konzerne mehr oder weniger unumwunden zu. Es sind die Kosten, die aus dem Ruder gelaufen sind. Das gilt für den bürokratischen Überbau, vor allem aber für die Förderkosten. Hier haben sich auch die größten Firmen derart verschätzt, dass viele Projekte nun kein Geld einbringen sondern Geld verbrennen. Das ist weder gut für die Cash Flows noch für den Wert der Assets, wie die milliardenschweren Abschreibungen der Firmen zeigen.

Dummerweise verhält es sich mit Projekten, die man über Kredite finanziert hat, nicht anders als mit privaten Immobilien. Der Preis mag fallen, den Kredit schert das wenig. So haben nun die Firmen weniger Eigenkapital, unattraktivere Assets und Rekordschulden. Ein wenig schmackhaftes Menu…

Da es dem gesamten Sektor so ergeht, fehlen zu allem Überfluss auch die potenziellen Käufer für Großprojekte und Firmenteile. Ab und zu wechselt das eine oder andere Kleinprojekt den Eigentümer, mit einer deutlichen Anpassung des Geschäftsvolumens wird es allerdings schwierig.

Diesen Weg geht von den bekannteren Firmen derzeit das Unternehmen Gold Fields, das sich gerade von einem großen zu einem mittleren Förderer wandelt. Wenn man dies ohne hohe Umsetzungskosten hinbekommt, kann sich dies als gelungener Schachzug herausstellen. Gleiches gilt für die Idee, sich rechtzeitig aus Südafrika zu verabschieden und sich auf stabilere Regionen zu konzentrieren. Die Entwicklung am Kap ist überaus brenzlig und die Lösung von Kostenproblemen nahezu unmöglich. Die Folgen werden die Minen, aber auch das ganze Land deutlich zu spüren bekommen.

net debt bhp

Auch der wohl bekannteste Goldförderer Barrick hat sich mit strategischen Fehlentscheidungen von existenzgefährdendem Ausmaß ohne Not in eine unangenehme Lage manövriert. Die zahlreichen getätigten Großinvestitionen bringen lediglich die faulen Früchte des Abschreibungsbaumes hervor, von dem das Unternehmen des Öfteren nascht.

ABX EK MKT DT

In den letzten vier Jahren und dem ersten Halbjahr 2013 hat Barrick einen negativen free cash flow von 5,1 Mrd. Dollar vorzuweisen. Um diesen Wert einordnen zu können, ist es hilfreich, sich die Summe sämtlicher positiver free cash flows seit 1990 anzuschauen. In diesen mehr als 22 Jahren kommen lediglich 5,6 Mrd. USD zusammen.

Eine stramme Leistung, vor allem vor dem Hintergrund eines Goldpreises, der die ganze Zeit deutlich über dem Niveau von 2010 lag. Auch das Verhältnis der Veränderung der Aktienzahl und des Eigenkapitals spricht für eine außerordentliche Begabung des Managements, die jedoch leider nicht in der Unternehmenssteuerung liegt. Bei vielen kleinen Minen ist die Verwässerung noch um ein Vielfaches übler.

Die längerfristige Betrachtung drängt den Beobachter nicht eben zu einer Lobeshymne auf die Konzernführung. Der Goldpreis liegt ausgehend vom Jahr 2000 selbst nach der Korrektur noch mehr als 400% im Plus und das Eigenkapital der Firma legte auch dank neuer Aktien auf das Fünffache zu. Dummerweise stieg die Nettoverschuldung auf das 160-fache. Das liegt natürlich vor allem an der niedrigen Basis im Jahr 2000. Aber auch in den Jahren seit 2010 schaffte die Leitung das Kunststück, das Eigenkapital um 25% einzudampfen und die Nettoverschuldung auf das Fünffache aufzublähen. Angesichts der trostlosen cash flows ist es der Gipfel auch damit vermutlich noch nicht erreicht.

Eine langanhaltende Korrektur des Goldpreises möchte man mit so einem Unternehmen lieber nicht erleben …


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