Manni Margentod

17. Mai 2016 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Wenn Aktien teuer sind und die Gewinne sinken, dann können drei Dinge geschehen. Die Kurse fallen schneller als die Gewinne und die Anteilsscheine werden billiger. Die Kurse können auch eine Weile dort bleiben wo sie sind. Dann werden die Papiere teuter. Die Aktien können auch trotz fallender Gewinne eine Weile weiter steigen, sie werden teurer. Einen Fehler sollte man vermeiden…

Aus steigenden Kursen sollte man nicht auf eine günstige Bewertung schließen. Eine Normalisierung der Bewertung ist stets nur eine Frage der Zeit.

Für einen Dollar Gewinn legt man derzeit beim S&P 500 Index rund 24 Dollar auf den Tisch. Beim Dax kostet der Euro Gewinn derzeit rund 24 Euro. Aktien sind auf beiden Seiten des Atlantiks derzeit ein teures Vergnügen. Nur weil man für etwas viel bezahlt hat, muss es diesen Preis nicht wert sein. Das gilt für schlechte Schuhe wie für Aktien und andere Waren auch…

Die Bewertung vieler Aktienmärkte auf dem Globus ist enorm angestiegen. Bezieht man die aktuelle Situation und die abwärts tendierenden Wachstumsraten in die Betrachtung ein so ist auch die Bezeichnung grotesk vielerorts nicht zu hoch gegriffen. Allein die Hoffnung auf die Zentralbanken und die vermeintliche Alternativlosigkeit hält das Gebäude derzeit noch zusammen.

Das vermeintliche Sicherheitsnetz, das sich viele sich von den Zinsplanern erhoffen, verzerrt die Wahrnehmung vieler Marktteilnehmer. Die Betrachtung wird asymmetrisch.

Eine magere Dividendenrendite von 2,3% (S&P 500) erscheint wunderbar und sicher. Sie ist weder das eine noch das andere. Ein möglicher Kursverlust von 30% oder mehr erscheint hingegen manchem unrealistisch. Ein deartiger Rückgang gehört an den Aktienmärkten jedoch schon bei niedrigeren Bewertungen zum Standardrepertoire. Angesichts der derzeitigen Niveaus sollte selbst von einer 50%igen Kurskorrektur niemand überrascht sein. Da kommen natürlich schon ein paar Jahre an Dividenden zusammen, die da zumindest temporär verdampfen.

Die Risiken sind bekannt, sie sind lediglich größer geworden. Mit der Bezeichnung „ausgeprägte Überbewertung“ ist die Situation gut beschrieben. Was hat sich in den letzten Quartalen verändert? Die Bewertung ist trotz stagnierender Kurse weiter angezogen. Die Gewinne schrumpfen, was sich auf zwei Effekte zurückführen lässt. Zum einen sinken die Umsätze in der Breite. Das gilt nicht nur wie vielerorts behauptet für den Energiesektor.

ea usa

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Andererseits hat die absehbare Normalisierung der Gewinnmargen mit Verve begonnen. Der folgende Chart zeigt den historischen Verlauf der Margen. Im Mittel lagen sie in den letzten 50 Jahren bei XY%. Aktuell liegen sie bei Z, nachdem sie ein neues Hoch markiert haben.

EUUSA Margen

Gewinnmargen kehren in der Breite immer wieder zu ihrem Mittelwert zurück. Das ist das Wesen der Marktwirtschaft, so verunstaltet dieses Prinzip durch zahllose Planungsversuche derzeit auch sein mag. In langen Zyklen steigen und fallen die Margen und mit ihnen die Gewinne. Das ganze verläuft unter dem zusätzlichen Einfluss der Umsatzentwicklung. Kommt ein Umsatzrückgang mit einem Margenrückgang zusammen ist es wie die Überlagerung zweier Wellen. Der Druck auf die Gewinne der Unternehmen ist enorm. Das ist die aktuelle Situation.

Durch die von vielen gefeierten Aktienrückkäufe der letzten Jahre hat sich die Kapitalstruktur vieler Firmen deutlich verschlechtert. Man geht mit einem höheren Kredithebel in den Abschwung hinein. Das sind geradezu textbuchartige Voraussetzungen für eine sehr deutliche Korrektur, denn zum allgemeinen Stress gesellt sich durch die dümmlichen bewertungsunabhängigen und kreditfinanzierten Aktienrückkäufe künftig noch Refinanzierungsstress hinzu. Das drückt zusätzlich auf die Margen, woraufhin der Kreislauf von vorne beginnt.

Die Unternehmen, die sich am gefährlichen kurzsichtigen Aufblasen der Kennzahlen nicht beteiligt haben, können sich schon einmal nach potentiellen Kandidaten umschauen, die man günstig einsammeln möchte. Das wird dann sicher wieder begleitet von großem Klagegesang bejammert, es ist allerdings weniger der Käufer, der nachgedacht und gewartet hat, den man verurteilen sollte. Vielmehr sollte man sich jetzt Gedanken darüber machen, wer ein zu hohes Risiko eingeht. Ein billiger Kredit ist eine arg dümmliche Ausrede für den kreditfinanzierten Kauf überteuerter Assets. Der Herr im Ring wird am Ende wieder derjenige sein, der positive Cash Flows generiert und sich bei Bedarf auch dann günstig Geld leihen kann, wenn viele andere nichts mehr kriegen. Geduld zahlt sich aus. Immer.

 

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