Machen niedrige Zinsen teure Aktien billiger?

4. Oktober 2017 | Kategorie: RottMeyer

Von Bankhaus Rott

Am Finanzmarkt ist man nie um eine Ausrede verlegen. Bei der Begründung warum eine hohe Bewertung zwar eigentlich gefährlich sei, dieses Mal aber in Ordnung gehe, ist man sich schnell einig. Ja, die Zinsen sind niedrig. Aber kann das generelle höhere Bewertungen rechtfertigen?

Das aktuelle Zinsniveau treibt so manchem Anleger die Tränen in die Augen. 0% gibt’s für das kurzfristig geparkte Geld. Einige zahlen sogar dafür, ihrer Bank einen Kredit zu geben. Die Banken wiederum liefern ihre -0,4% bei der EZB ab, so dass man immerhin gemeinsam verliert. Ein schwacher Trost für beide Seiten und ein bemerkenswert sinnbefreites Modell der Wirtschaftsstimulation. Natürlich funktioniert es nicht, aber wie heißt es schön? In der Theorie gibt es keinen Unterschied zwischen Theorie und Praxis.

Da die Praxis unerfreulich ist, wenden sich immer mehr Privatanleger von Anleihen und Zinspapieren ab und legen ihr Geld am Aktienmarkt an. In einigen Fällen passt das zum Portfolio, in anderen mag man angesichts der Risiken und des Anlegerprofils abraten. Wer aber, aus welchen Gründen auch immer, sein Risiko deutlich nach oben schraubt, sollte nicht die niedrigen Zinsen als alleinigen Grund für den Wechsel der Anlageklasse nennen können.

Genau das geschieht aber oft. Auf den Anleihen steht nichts mehr drauf, da geht man dann in die Aktien, die zahlen ja noch 2% Dividende. Nun kann man sich auf vielen Seiten darüber ausbreiten, warum man eine Anleihenrendite besser nicht einfach so mit einer Dividende gleichsetzen soll, aber das soll heute nicht der Punkt sein. Man werfe einen Blick auf die folgenden unserer Meinung nach unverantwortlichen Titelzeilen. Nun sollte man von einem ausgewiesenen Wirtschaftsfachblatt wie der Süddeutschen Zeitung nicht mehr erwarten als vom Westdeutschen Rundfunk, aber die Penetranz mit der sich diese Botschaft durch den Mainstream hangelt ist schon erschreckend. 

Dividende ist der neue Zins? Irrtum.

Portemonnaie festhalten und ….

Dividenden und Zinsen.

… schnell weglaufen!

DasGrundproblem der Finanzmärkte sind nicht die Märkte. Sie sind nichts anderes als Handelsplätze auf denen Aktien, Anleihen und andere Wertpapiere transferiert werden. An solchen Märkten lassen sich immer wieder Auswüchse aller Art beobachten. Von der Euphorie bis zur Depression wird alles geboten. Dabei wird es bleiben. So etwas lässt sich nicht per Order wegregulieren. Warum auch? Weil es langfristig Schaden anrichtet, wenn eine Börse crasht, heißt es. Ist das so? Für den einen ist es gut, wenn die Aktien fallen. Er kann sie günstiger kaufen. Für den anderen ist es schlecht, weil sein Kapital verdampft. Generalisieren kann man es nicht. Wer jetzt anfängt zu sparen, der ist mit einem 75%igen Kursrückgang gut bedient. Wer morgen in Rente geht und ein bisschen sorglos mit dem Risiko seiner Kapitalanlage umgegangen ist, der sieht das anders.

Eine Anlage am Aktienmarkt ist keine Annuität, die monatlich einen festen Betrag ausspuckt. Problematisch am Markt ist aber nicht der Markt sondern die Art und Weise, wie man meint diesen nutzen zu können. Viel mehr als für einzelne Anleger gilt dies für die Politiker und Asset Manager. Eine Anlage am Kapitalmarkt kann eine wunderbare Sache sein, aber ein Rentensystem darauf aufzubauen, dazu ist er nicht geeignet. Er ist auch nicht dazu geeignet, Investment Banken dauerhaft über nicht endende Kursanstiege und Handelsmargen über Wasser zu halten. Wer das erwartet, der erwartet zuviel und er riskiert zuviel. Ebenso könnte man an das Perpetuum Mobile glauben. Ein Finanzmarkt ist kein Kaffee-Vollautomat, bei dem man die „6% jährlich bis zur Rente“-Taste drücken kann und sich so sein finanziell unbeschwertes Rentnerleben sicher kann. Das wäre ebenso einfach wie bequemn, aber wohl auch ein bisschen zu einfach. Deshalb funktioniert es auch nicht.

Ein Parameter beeinflusst die möglichen zukünftigen Erträge am Kapitalmarkt maßgeblich. Es ist die aktuelle Bewertung. Eine hohe aktuelle Bewertung führt zu niedrigen zukünftigen Renditen. Eine niedrige Bewertung führt zu höheren zukünftigen Eträgen. Dieser Zusammenhang ist nachvollziehbar und historisch gut belegt. Viele Anleger können das unmittelbar nachvollziehen. Das Problem ist nicht die langfristige Einschätzung. Es sind vielmehr das kurzfristige Rauschen und die menschlichen Emotionen, die für Probleme sorgen. Ein sehr hoch bewerteter Markt liefert über einen Zehnhjahreszeitraum keine tollen Renditen. Er kann aber über eine kurze Frist weiter steigen. Diese Annahme wirkt oft plausibel, weil ein solcher Markt in den Jahren zuvor in der Regel deutlich gestiegen ist. Steigt ein teurer Markt weiter so reden sich viele ein, diese „Bewertungssache“ sei nicht mehr relevant. Unter der Annahme, Bewertungen seien irrelevant und offensichtlich falsch, rennen sie dem Markt hinterher. Das ist ein gefährlicher Weg, aber vielen Menschen ist das Risiko zu teuer einzukaufen lieber als dem Markt beim temporären Steigen zuzuschauen. Nichts fällt vielen Menschen so schwer wie dabei zuzuschauen, wie andere temporär mehr verdienen als sie.

Als Begründung für die vermeintliche Irrelevanz der Bewertung wird zur Zeit gerne das Zinsniveau herangezogen. Das Zinsniveau an sich ist aber nur ein Parameter. Man sollte nicht ausblenden, warum die Zinsen so tief sind wie sie sind. Befindet man sich in einem Umfeld oder sogar einer Ära schwachen Wachstums, so spiegeln die niedrigen Zinsen nur dieses niedrige Wachstum wieder. Logischerweise ist in diesem Fall keine höhere Bewertung gerechtfertigt. Dies lässt sich auch an einem einfachen Bewertungsmodell zeigen (Liebe Eltern, liebe Kinder: Bitte nicht auf Basis eines solchen Modells die Altersversorgung planen. Es dient lediglich der Illustration).

Ein klassisches Modell einer Anlage auf Basis der von ihr verbrieften Cash Flows sieht folgendermaßen aus. Man nimmt an eine Firma wächst ewig um g%. Das Zinsniveau sei r%. Der aktuelle Cash Flow pro Aktie sei CF. Der Barwert ergibt sich dann durch die einfache Formel:

B = CF/(r-g)

Das ist natürlich ein sehr schlichter Ansatz, der sich aber wunderbar zum Erklären eignet. Einige sollen dieses Modell ja sogar wirklich nutzen, was angesichts der fatalen Auswirkungen auch kleinster Schätzfehler jedoch keine gute Idee ist.

Schaut man auf die kurze Formel fällt ein Punkt sofort ins Auge. Das Einsetzen von Werten zur Auswertung der Auswirkungen einer Veränderung des Zinsniveaus auf die Bewertung erübrigt sich. Es ist klar, was geschieht, wenn man gleichzeitig das Zinsniveau und das Wachstum in gleichem Maße sinken lässt. Wenn sich die Differenz zwischen Wachstum und Zinsniveau nicht ändert, ändert sich auch an der Bewertung nichts. Sind die Zinsen also dauerhaft niedrig weil das Wachstum niedrig ist, lässt sich daraus kein Honig saugen. Wer auf Grund des positiven Momentums in einem überbewerten Markt unterwegs ist sollte derartige Ausreden ohnehin nicht benötigen. Man sollte nur nicht den Fehler machen aus einem positiven Momentum eine attraktive Bewertung ableiten.

Sind die Zinsen niedrig, weil das Wachstum niedrig ist, lässt sich daraus keine Rechtfertigung für eine dauerhaft höhere Bewertung ableiten. Bei sehr langfristig ausgerichteten Anlagen wie Aktien sollte man zudem in Betracht ziehen, wie lange das Zinsniveau bleibt wie es ist. In den USA ist schon deutlicher Aufwärtsdruck in den Zinsmarkt gekommen. Das wird auch in Europa passieren. Nur weil mancher das finanziell nicht überleben kann, wird diese Entwicklung noch lange nicht enden.

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Ein Kommentar auf "Machen niedrige Zinsen teure Aktien billiger?"

  1. MFK sagt:

    Zunächst einmal gibt es keinen objektiven Unternehmenswert, man kann lediglich versuchen ihm zu objektivieren, z.B. nach CAPM.

    Hierbei werden die zukünftigen Zahlungsströme auf den Bewertungstag abdiskontiert. In die Abdiskontierung fließt auch der risikolose Basiszins ein. Dieser wird anhand langlaufender Bundesanleihen ermittelt, wobei schon fraglich ist, ob diese wirklich risikolos ist. Ein niedrigerer Basiszins erhöht den Unternehmenswert. Preisfrage: Wie hoch ist der Unternehmenswert, wenn der Basiszins negativ ist? Niedriges Wachstum eines Unternehmens fließt in die (Detail-)Unternehmensplanung ein, der die abzuzinsenden Zahlungsströme entnommen werden. Das hat also nichts mit dem Basiszins zu tun. In die ewige Rente fließt ein Wachstumsabschlag ein. Die Ewige Rente setzt auf das Ende des Detailplanungszeitraum auf und setzt voraus, dass sich das Unternehmen dann in einem eingeschwungenen Zustand befindet. Im eingeschwungenen Zustand verdienen Unternehmen grundsätzlich nur noch die Kapitalkosten, d.h. das geplante Wachstum stellt nur noch eine mehr oder weniger hoher inflationsbereinigte Weiterbelastung von Preissteigerungen dar. Die Aussagen in obrigen Beitrag zum Wachstum muss man also relativieren. Bei den heutigen Abzinsungssätzen macht die Ewige Rente idR weitaus mehr als 60% des Unternehmenswertes aus.

    Insoweit ist es schon zutreffend, dass ein niedriger Basiszins die Unternehmensbewertung erhöht, billiger wird ein Unternehmen dadurch allerdings nicht. Weiterhin ist die Zukunft unsicher und zwar nicht nur, weil sich der Basiszinssatz ändern kann, sondern weil Unternehmen auch aufgrund Managementfehler oder Marktänderungen in Schwierigkeiten geraten können. Alles nichts Neues. Wäre es anders bräuchte man keine Börse. Der Kurs eines Unternehmens wäre dann fix.

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