Kommt die perfekte Ausrede?

8. November 2016 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Wie wollen Zentralbanken und die Politik aus der Sackgasse herauskommen, in die sie sich hineinmanövriert haben? Diese Frage stellt sich seit einigen Jahren. Wie kommt man bloß von der Überbewertung der Aktien- und Anleihemärkte herunter, ohne zugeben zu müssen, jahrelang alles nur noch schlimmer gemacht zu haben. Und plötzlich, hurra, kommt die perfekte Ausrede dahergelaufen!

Kaum gingen die letzten Hoffnungslichter bei den Zentralbanken und den Geschichtenerzählern der Banken aus, da kehrt die Hoffnung in Form eines 1,90 großen Zweibeiners zurück. Eine bis vor kurzem von vielen für unmöglich erklärte Präsidentschaft Donald Trumps ist plötzlich und wie immer „ganz überraschend“ doch möglich. Während der Mainstream sich nun schon vor Entsetzen und Panik schüttelt wird man sicherlich an anderer Stelle bereits überlegen, wie man diesen Fall für sich nutzen könnte, wenn auch nur verbal. Schaut man sich die aktuelle Nervosität der amerikanischen Finanzmärkte und der Devisenmärkte an, so sollte es niemanden verwundern, wenn es nach der Verkündung des Wahlergebnisses zu einem massiven Anstieg der Volatilitäten kommt.

Jeder drastische Kursrückgang wird dann, darauf können Sie wetten, mit der Präsidentschaft Trumps erklärt werden. Die „Märkte“, so wird es heißen, sprächen dem Mann ihr „Misstrauen“ aus. Wenn man sich daran erinnert, wem diese Märkte früher alles ihr Vertrauen ausgesprochen haben, sollte man dem Urteil dieser Märkte nicht allzuviel Bedeutung beimessen. Einige Marktteilnehmer sind eben manisch depressiv und andere laufen ihnen hinterher. Aber sowohl Panik als auch Euphorie kommen und gehen. Die Euphorie kommt langsam und endet schnell, die Panik kommt schnell und weicht langsam.

Angesichts der desolaten Lage und der aufgetürmten Risiken sollte man eher vom Einsturz eines ohnehin wackligen Gebildes sprechen. Die Risiken und Unsicherheiten wurden in der Vergangenheit angehäuft, nicht in der Zukunft. Auch die jüngere Geschichte ist bekanntermaßen reich gesegnet mit grotesken Beispielen für Euphorie, Gleichmut und Ignoranz. Wir erinnern an die 90er Jahre, an dessen Ende auch die letzten Trümmerhaufen mit einem „.com“ im Namen zwar kein Geschäftsmodell aber Börsenwerte im Milliardenbereich hatten.

Aus europäischer Sicht war auch der große „Konvergenztrade“ eine wundervolle Sache. Man drückte die Renditen von Staatsanleihen Deutschlands, Portugals, Italiens und sogar Griechenlands auf ein ähnliches Niveau. Das war bereits damals Irrsinn und es ist immer noch Irrsinn, aber es ging doch solange gut, dass einige noch heute daran glauben. Realitätsskeptiker.

Später kam es in den Staaten und vielen europäischen Ländern zu bizarren Immobilienblasen, die kombiniert mit einer Verbriefungs- und Strukturierungsorgie zu einer Party führten, deren Auswirkungen den meisten noch in Erinnerung sein dürften. An der durch lachhaft niedrige Zinsen ausgelösten Spekulationswelle konnte es natürlich nicht liegen, denn Kreditwachstum spielt in den statischen Modellen vieler Ökonomen keine Rolle. Zudem handeln bekanntlich alle Marktakteure immer rational und haben zeitgleich Zugriff auf dieselben Informationen.

Abseits der Glanzlichter der Vergangenheit wird jeden Tag eine beliebige Menge Nonsens serviert. Jede Kursbewegung wird mit einem Ereignis aus der Realwelt, einem erwarteten Ereignis aus der Realwelt oder, wenn nichts anderes zu finden ist, mit einer anderen Kursbewegung erklärt. Dazu wird eine nette Geschichte erzählt, die bei Gelegenheit binnen Sekunden wieder geändert wird. Man muss flexibel sein. So kommt es zu atemlos verkündeten Nullinfos á la „Öl fällt wegen steigendem Dollar. Dollar Reversal zieht Risikoassets mit nach oben – Öl steigt. Steigender Dollar setzt Autowerte unter Druck. Steigender Ölpreis zeigt zunehmende Nachfrage in den Staaten, Autoaktien ziehen Gesamtmarkt nach oben. Starkes Quartalsergebnis von Oracle positiv für die SAP Aktie. SAP fällt nachdem gute Zahlen von Oracle an der Konkurrenzfähigkeit von SAP zweifeln lassen.“ Alle Satzteile lassen sich auch beliebig in anderer Reihenfolge kombinieren.

Unser Lieblingssatz der letzten Monate lautet übrigens „Gewinnmitnahmen drücken Commerzbank.“ Ja, das ist sicherlich das erste was dem Profi zu dieser Aktie einfällt. Aber auch diese Meisterleistung wird irgendwann entthront. Ein heißer Kandidat war auch „Banken profitieren von steigenden Zinsen.“

Fazit all dieser Anekdoten der Vergangenheit: Die Analyse wird, obwohl sie falsch war, im Rückspiegel als richtig wahrgenommen. Lediglich Ereignisse, die man nicht vorhersagen konnte, kamen dieser Vorhersage ins Gehege. Wenn man den Regen einmal ignoriert war gestern ein rundum sonniger Tag. Da auch die falschen Prognosen richtig waren, erinnert die Trefferquote der Analysten und Berufsschreiber mit gut 99% an die Volkskammerwahlen in der DDR. Auf Grund dieser beneidenswerten Bilanz sollten daher auch dieses Mal am besten die Bankanalysten, Zentralbankbeamte oder ein paar Börsenonkel zu Rate gezogen werden, wenn jemand eine fachliche Frage hat.

Angesichts der dauerhaften Misserfolge darf man, etwas Humor vorausgesetzt, zur zwischenzeitlichen Erbauung an folgenden Satz von Nassim Taleb denken:

(Taleb, „The Bed of Procrustes“) „Those with brains but no balls often become mathematicians; those with balls but not brains join the mafia; and those with no brains and no balls become economists.“

Auf die Frage, was denn die mit „both brains and balls“ machen, sagte er „Trader“. Das klingt plausibel.

Die meist gut bezahlten Experten haben zwar unabhängig von der Physiognomie möglicherweise nicht mehr oder weniger Plan als Nichtexperten, aber irgendwas zu erzählen werden sie schon haben. Am Finanzmarkt ist es halt wie im dunklen Raum. Wenn man ein Liedchen pfeift, hat man nicht mehr so viel Angst. Das hilft zwar nicht, wenn doch ein Monster unter dem Bett lauert, aber es fühlt sich besser an. Und vielleicht, ja vielleicht bekommt es auch das Monster mit der Angst zu tun und bleibt unterm Bett liegen

Sollte alles Liederpfeifen nicht helfen, wird man nach der Wahl im Falle eines Kurseinbruchs wieder einmal nur auf dieses Ereignis schauen und alle seit Jahren bekannten Bewertungs- und Liquiditätsprobleme der Anleihen- und Aktienmärkte ignorieren. Was ist schon eine exzessive Bewertung gegen einen solch unermesslichen Schock wie eine Wahl?

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Angesichts des Wahlprogrammes und der üblichen systembedingten Verzögerungen bei der Umsetzung ist Panik angesichts eines Wahlsiegs Trumps in ökonomischer Hinsicht nicht geboten. Die Pläne des Kandidaten sind sicherlich für viele ungewöhnlich. Das sollte vor allem an der zwar atemlosen aber nur sehr oberflächlichen Analyse der Pläne in den Medien liegen. Man findet eben hierzulande selbst nachweisliche Debakel wie „Obamacare“ irgendwie gut, ohne sich auch nur eine Minute damit beschäftigt zu haben, wie das System funktioniert, was es kostet und warum es gerade kollabiert. Andere Dinge findet man schlecht, ohne sich mit ihnen beschäftigt zu haben. Die folgende Grafik zeigt die Daten zur Kostenentwicklung für die Versicherten auf Basis von Daten des unverdächtigen Department of Health and Human Services.

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Neben den monatlichen Prämien stiegen auch die deductibles also die Selbstbeteiligung teilweise deutlich an. Diese sind, wie man es von der KfZ-Versicherung kennt, abhängig vom gewählten Vertrag. Eine hohe Selbstbeteiligung senkt die laufenden Kosten beinhaltet aber das Risiko einer hohen selbst aufzubringenden plötzlichen Zahlung. Bei häufig gewählten Plänen sind Selbstbeteiligungen von mehr als $5000 nicht ungewöhnlich. Aber das kennen wir auch hierzulande. Mehr Kosten für weniger Leistung scheint ein global greifendes Prinzip staatlich organisierter Dienstleistungen zu sein. Zum Glück baut der Staat keine Rechner. Übel ist das Verhältnis von Ersparnissen zur Höhe der Selbstbeteiligung. Hierzu wieder CNN.

(CNN.com) Deductibles among bronze and silver plans, the plans more likely to be purchased by people without subsidies, are still considerably beyond what the average family has saved for medical bills. A recent Bankrate survey found that only 37% of Americans had $500 to $1,000 in savings to cover an unexpected emergency bill.9 Against that fiscal reality, the average bronze plan deductible of $6,092 and silver plan deductible of $3,572 blur the lines between being insured and uninsured.

Mit 1000 Dollar auf der hohen Kante macht eine Selbstbeteiligung von 6000 Dollar wenig Sinn, aber Hauptsache alle sind versichert.

Die Steuer- und Budgetpläne Trumps sind durchweg aggressiver als die Ansätze Clintons. Entgegen einigen hierzulande zu lesenden Meldungen sind die Vorschläge auch nicht weniger detailliert als die Pläne der Gegenseite. Die geplante massive Senkung der Steuern für Private und Firmen kommt den zunehmend sozialistisch programmierten EU-Bürgern seltsam vor, erscheint aber vor dem Hintergrund massiver Einschnitte in die Bürokratie und Kürzungen bei den Ausgaben für die von Trump in Frage gestellte NATO und den sofortigen Stopp für Zahlungen an dubiose „Klima-Projekte“ der UN durchaus umsetzbar. Die übergeordnete Sichtweise derart spürbarer Steuersenkungen ist die Annahme, die Menschen wüssten selbst am besten, wie sie ihr Geld ausgeben sollten. Ein durchaus nachvollziehbarer Gedankengang. Man darf gespannt sein, wie stark sich derartige Steuersenkungen auf die Binnenwirtschaft der Staaten auswirken.

Hier ein lesenswerter Überblick von CNN, die nicht im Verdacht stehen, Trump besonders nahe zu stehen. Das Thema Steuern soll hier nur beispielhaft der Klarstellung dienen, dass es durchaus detaillierte Pläne beider Seiten zu verschiedenen Themen gibt. Die Reduktion der Wahl auf emotionale Themen ist ein von den Medien gleichzeitig beklagtes jedoch selbst mit Eifer inszeniertes Spektakel.

(Quelle: CNN.com)

Taxes on higher incomes

TRUMP: He would cut the top income tax bracket to 33 percent from its current level of 39.6 percent. (…) Trump would also cap tax deductions at $200,000 per household.

CLINTON: She is proposing several tax increases on wealthier Americans, including a 4 percent surcharge on incomes above $5 million, effectively creating a new top bracket of 43.6 percent. And those earning more than $1 million a year would be subject to a minimum 30 percent tax rate. She would also cap the value of many tax deductions for wealthier taxpayers (…).

Taxes on middle incomes

TRUMP: Would reduce the seven tax brackets in current law to three, at 12 percent, 25 percent and 33 percent. He’d also raise the standard deduction to $15,000 for singles and $30,000 for households.

CLINTON: Says she will not raise taxes on the middle class. Her current proposals would have little impact on the bottom 95 percent of taxpayers, according to the Tax Policy Center.

Corporate tax rate

TRUMP: Would cut the corporate rate from its current 35 percent to 15 percent. (…)

CLINTON: Would not change the corporate tax rate.

‚Carried interest‘ loophole

TRUMP: Managers for private equity firms and hedge funds can classify their investment profits as „carried interest“ and pay capital gains taxes on their income at rates that can be as low as half the regular income tax rate. Trump says he would eliminate the loophole, but hedge fund and private equity managers would be able to pay even lower tax rates should Trump let pass-throughs enjoy his lower 15 percent rate.

CLINTON: Would eliminate the loophole and tax carried interest as ordinary income.

Estate taxes

TRUMP: Would eliminate the so-called „death tax“ that is currently levied on estates worth more than $5.45 million ($10.9 million for married couples).

CLINTON: Would increase the estate tax to 65 percent from 40 percent and apply it to more estates, starting with those worth $3.5 million ($7 million for married couples).

Corporate inversions (Anmerkung: Eine „Inversion“ oder „Tax Inversion“ bezeichnet vereinfacht gesagt den Wechsel des Firmensitzes aus den USA nach bspw. Irland aus steuerlichen Gründen, siehe dazu unseren Artikel)

TRUMP: Argues his steep cut in the corporate tax rate would end the practice of corporate „inversions,“ (…) Trump would only tax repatriated corporate money at 10 percent to incentivize businesses to bring it back into the country.

CLINTON: Would discourage inversions by making it harder for a U.S. company to classify itself as a foreign-owned to avoid U.S. taxation. She would also place an „exit tax“ on companies that leave the U.S. while still keeping earnings overseas that haven’t been subject to U.S. tax.

Child care

TRUMP: Wants to make child care costs tax-deductible, subject to caps based on income and the average price of childcare in a state. It would apply to stay-at-home parents as well. Would expand the Earned Income Tax Credit to benefit lower-income earners who pay little or no income tax. Current law allows parents to claim a credit of up to $6,000 for child care expenses. He’d also let families put aside money in tax-exempt accounts to pay for child care.

CLINTON: Has made several proposals intended to help limit child care expenses to 10 percent of a family’s income through a combination of expanded government spending and unspecified tax credits.

Viele andere für die Finanzmärkte auch kurzfristig relevante Themen sind völlig unabhängig vom Wahlausgang.

Der Engpass bei der Dollarfinanzierung bleibt unabhängig vom Wahlausgang bestehen. Die folgende Grafik zeigt die durch eine geänderte Gesetzgebung ausgelöste Schrumpfung des Anteils nicht-staatlicher Papiere in den US-Geldmarktfonds. Diese Schrumpfung geht vor allem zu Lasten europäischer Banken, die sich auf diesem Weg in Dollar refinanzieren konnten. 

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Eine Reduktion der Dollar Assets ist im derzeitigen Umfeld für viele Banken kaum möglich. Wie sooft sind die besseren Papiere in den letzten Jahren veräußert worden. Die illiquiden Titel mit schlechter Qualität oder zu hohen Buchverlusten schlummern oft noch in den Büchern. Manche Strukturen in den Bankbüchern lassen sich ohnehin nicht einfach auseinanderdröseln. Nicht nur die Rechtsstreitigkeiten im Bankensektor sind komplex, die Positionen sind es ebenfalls.

Auch strukturell halten sich die Sorgen hinsichtlich der Steuerbarkeit der Bürokratie in den Staaten in Grenzen. Der US-amerikanische Apparat ist gerade hinsichtlich strategischer Fragen steuerbar. In der EU ist das nicht der Fall, wie nicht zuletzt der geradezu lächerliche Schlusspunkt bei den CETA-Verhandlungen mit Kanada zeigte. Hier zählt das alte quid pro quo. Ihr wollt Entscheidungen treffen, dann gebt uns Kohle oder andere Zugeständnisse. Über das Thema Griechenland, das nur den markantesten Punkte der europäischen Nord-Süd-Zerrüttung darstellt, muss wohl nichts mehr gesagt werden.

Alles in allem ist eine deutliche und tiefgreifende Korrektur der Bewertungsniveaus an den Finanzmärkten überfällig. Wie immer suchen sich die Börsenauguren zu jedem Einbruch ein Ereignis, das als Erklärung herhalten muss. Seinerzeit waren das der Einsturz der Hochhäuser in New York und später die Insolvenz von Lehman Brothers. Wer seinerzeit an den Märkten unterwegs war, weiß, dass diese Ereignisse weder mittelfristige Ursache noch direkter Auslöser der Kursrückgänge waren.

Was auch immer in der kommenden Woche und bis zum Ende des Jahres passieren mag. Aufregung an den Finanzmärkten sollte niemanden zu Panik im Alltag verleiten. Aufregung in den Medien schon gar nicht. Wer sich bis jetzt nicht panisch wegen vermeintlicher Alternativlosigkeit bis zur Halskrause mit Risiken vollgesogen hat, der kann sich das ganze Spektakel entspannt anschauen. Cash ist in diesem Fall nichts anderes als eine sehr günstige Option auf den Kauf anderer Assets. Diese Option sollte man nicht achtlos wegwerfen.

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