Kauf ich Dich – oder kauf ich lieber mich?

17. März 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Manche Rekorde sind angeblich für die Ewigkeit. An den Finanzmärkten hält die Ewigkeit allerdings meist nur ein paar Jahre an. Auf dem Markt für Firmenübernahmen wurden in Asien neue Rekorde vermeldet und auch in der alten Welt wurde in den letzten Monaten alles gekauft, was man finanzieren konnte. Und das war eine Menge…

In den letzten zwölf Monaten lief der Markt für Firmenübernahmen wie geschmiert. Während die absurde Hoffnung auf eine langfristig in der Realwirtschaft ankommende Wunderheilung durch euphorische Finanzmärkte als Rechtfertigung für die Handlungen der Zentralbanken herhalten muss, befeuern günstige Finanzierungen Immobilienmärkte, Aktienrückkäufe und Firmenübernahmen. Der eine kauft die Aktien des Nachbarn, der andere kauft einfach seine eigenen Aktien, Hauptsache das Geschäft ist gehebelt, denn die laufenden Kosten des Hebels sind niedrig.

Im Jahr 2014 wurde der weltweite Rekord der Firmenübernahmen aus dem Jahre 2007 nahezu eingestellt. Die drei Top-Sektoren waren fast schon gewohnheitsmäßig Immobilien, Öl & Gas und Telekommunikation.

 1In Asien machte man vor den alten Rekorden nicht halt und meldete neue Höchststände. Sämtliche Rekorde der Vergangenheit wurden dabei geradezu zerbröselt. Über die Finanzierung der Deals darf man sich so seine Gedanken machen, muss man aber nicht. Bei aller Euphorie für den asiatisch-pazifischen Wirtschaftsraum dürfte jedoch auch die nicht sonderlich vertrauenerweckende Stampede in asiatische High Yield-Bonds ihren Teil zur Aufwärtsbewegung beigetragen haben. Die Schlichtheit der Gegenüberstellung von Finanzierungskosten und aktuellen operativen Renditen ist angesichts der zyklischen Natur der Realwirtschaft und der Finanzmärkte erschreckend. Man lernt nie aus, heißt es. An den Märkten möchte man ergänzen, dass nicht wenige die gleiche Lektion immer wieder aufs neue lernen. Es ist ein bisschen, wie in den bunten Werbeblättchen manches Fondsanbieter, in denen die Verwalter mit den Worten „sie haben gemeinsam 50 Jahre Erfahrung“ beworben werden. Für einige gilt dies sicherlich. Andere haben, wie sich langfristig nur allzu oft zeigt, lediglich 50 mal die Erfahrung eines Jahres wiederholt.

2Rund die Hälfte der Transaktionen waren “Cash-finanziert”, wobei dies schön klingt, in der Regel ein Euphemismus ist. Das Cash erhalten die meisten Firmenkäufer durch eine simultane Anleiheemission.

Volumengewichtet handelt es sich bei 60% um komplette Firmenübernahmen. Im Vorhinein weiß man nicht, welche Übernahme langfristig erfolgreich ist. Der entscheidende Faktor ist jedoch der Preis, denn wie man nicht erst seit der Interneteuphorie um die Jahrtausendwende sondern schon seit mindestens dem späten 20. Jahrhundert weiß, liegt der Gewinn auch bei einem Firmenerwerb im Einkauf. Das Verhältnis von Preis zu freiem Cash Flow des Übernahmeziels lag im Median bei knapp 30, ein durchaus ambitionierter Wert. In das Bild fügen sich die Medianwerte für Kurs-Buchwert von mehr als zwei und ein Aufschlag zur Marktkapitalisierung von rund 30%. Während die Medianwerte zumindest halbwegs im Rahmen sind, findet sich am teuren Ende der Verteilung so manch teuer erworbenes Lotterieticket. Immerhin kann man sich das Geld für die Teilnahme an der Tombola günstig borgen.

Einige Profiteure des Booms gibt es immer, unabhängig von der Zukunft, die vor manchem Geschäft liegt. Vor allem globale agierende Investmentbanken hatten alle Hände (und hoffentlich auch Köpfe) voll zu tun. Die weltweite Top 3 der letzten 12 Monate sind im Bereich M&A:

  1. Goldman Sachs
  2. Bank of America
  3. JP Morgan

Weniger im Fokus, deshalb aber nicht zwingend weniger profitabel sind die Rechtberater. Hier das Podium für die vergangenen zwölf Monate.

  1. Skadden Arps Slate Meagher & Flom
  2. Sullivan & Cromwell
  3. Cleary Gottlieb Steen & Hamilton

Falls Sie diese drei Namen noch nie gehört haben, ist dies kein Grund sich zu schämen. Spätestens wenn sie ein Milliardenunternehmen erben, könnte sich das ändern.

Immerhin ging es in den letzten 12 Monaten sehr friedlich zu. Zumindest gilt das für Firmenübernahmen. Mehr als 90% der Transaktionen wurden in gegenseitigem Einvernehmen abgeschlossen (“friendly takeover”). Das gilt natürlich nur für die jeweils zuletzt bekannt gewordenen Daten. Am Anfang stehen ofte harte Widerstände oder gar Bietergefechte. Oftmals wird die Stimmung aber rapide verbessert, wenn ein Bieter ein paar Milliarden mehr in die Hand nimmt und die Frage der Postenbesetzung oder Handgelder geklärt ist. So fällt das freundliche Einverständnis der Gegenseite später leichter. Private Equity Firmen waren übrigens nur marginal an allen Transaktionen beteiligt. Gemeinsam mit Venture Capital Firmen bringt man allerdings immerhin 5,5% auf die Waage.

Abseits des Kaufs anderer Firmen blüht auch der Aktienrückkauf seit Jahren wie in den vermeintlich besten Zeiten. Wie bei den Übernahmen ist die Korrelation von Kaufbereitschaft und Preis genau andersherum als man dies vom Winterschlussverkauf bei Karstadt kennt. Strömen die Menschen im Alltag bei sinkenden Sockenpreisen zum Wühltisch, was ziemlich genau den meisten ökonomischen Theorien entspricht, so stellt sich der Kaufrausch bei Firmen erst so richtig ein, wenn die Preise um ein Mehrfaches gestiegen sind.

Die Theorie lässt sich durch wenige Federstriche wieder geraderücken. Man muss nur eine der Annahmen streichen, die da sagen (a) alle Marktteilnehmer verhielten sich rational oder (b)  Übernahmen oder Aktienrückäufe würden zum Wohle des Unternehmens umgesetzt und nicht von Dingen wie den nächsten Quartalszahlen, Größenwahn oder anderen persönlichen Motiven beeinflusst. Möglicherweise spielt auch die Tatsache eine Rolle, dass man Socken meistens mit dem eigenen Geld kauft, Firmen eher nicht. Wie beim Sockenkauf sind in der Regel auch am Finanzmarkt diejenigen Transaktionen erfolgreich, bei denen man gute Qualität zu einem guten Preis erhält. Das klappt bekanntermaßen bei einem allgemeinen Herdentrieb am Finanzmarkt nur für einen sehr begrenzten Zeitraum.Die folgende Grafik zeigt die mehrjährige Entwicklung der Aktienrückkäufe in den USA und den Verlauf des S&P 500.

1Wie bei den Firmenübernahmen so zeigt sich die größte Aktivität der Rückkäufer ebenfals bei hohen Preisen. Das gilt für das Volumen wie für die Anzahl der Transaktionen. An diesen Punkten werden alle Jahre wieder auch die größten Fehler gemacht, was bei mancher „Hochzeit im Himmel“ nach der Party zu einem milliardenschweren Scherbenhaufen führt. Nicht wenige Optionen sind allerdings bereits vor dem Gang über die Klippe weit ins Geld gelaufen, so dass der angerichtete Schaden nicht zwangsläufig den Verursacher trifft. Aber an diese Prinzip hat man sich ja mittlerweile gewöhnt. Und was ist schon die Existenz eines Unternehmens gegen ein Rekordquartal. Keine Atempause, Geschichte wird gemacht.

Falls sich also noch jemand fragt, warum die Realwirtschaft sich so hartnäckig allen Überredungsversuchen der Notenbanken widersetzt, endlich in Schwung zu kommen, so ist der Übernahmemarkt eine der zahlreichen Erklärungen. Es hat einfach gerade niemand Zeit, sich um die Realwirtschaft zu kümmern.




 

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