Irrationale Bescheidenheit

28. März 2016 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Renditejäger und Kuponschneider irren derzeit durch den Finanzmarkt. Mit blumigen Worten beschreiben die Wirtschaftsgazetten die Folgen der Zentralbankeingriffe. Von vermeintlichen Zwängen in die Enge getrieben sind viele wieder einmal der Überzeugung, ein Blick auf die Bewertungen sei überflüssig. Ein gefährlicher Irrtum.

Die von den US-Firmen in der vergangenen Berichtssaison gemeldeten Zahlen waren schwach. Mehrere Quartale in Folge zeigten sich nun deutliche Risse in den Zahlenwerken der Firmen. Allein die Aktienrückkäufe pufferten zum Teil die Rückgänge der Erträge und Umsätze pro Aktie, freilich auf Kosten einer stärker gehebelten Kapitalstruktur und den daraus resultierenden Folgen. Angesichts steigender Finanzierungskosten, die in der anhaltenden Ausweitung der Risikoprämien von Unternehmensanleihen ihren Ausdruck findet, sind die Risiken für die künftige Rentabilität real.

Die Abschwächung der Erträge allein auf den Dollar zu schieben ist auf Grund der nun doch schon geraume Zeit anhaltenden Seitwärtsbewegung der US-Währung und der Absicherungsmöglichkeiten, von denen viele Firmen Gebrauch machen, nicht ausreichend.

Was sich derzeit zeigt ist die nicht überraschende Minderung der Gewinnmargen, die lange Zeit auf deutlich überhöhtem Niveau lagen. Deutlich erhöht sind sie auch nach der bisher eher seichten Korrektur. Die folgende Grafik zeigt die flaue Gewinnentwicklung des breiten S&P 500 Index.

FS EPS SPX   

Der Chart zeigt die geschätzten Gewinne für das kommende Quartal. Da kann man schnell daneben liegen, wie man bei FactSet nachlesen kann:

(Quelle: Factset) All 10 Sectors Have Seen Cuts to Earnings Growth Expectations to Date, Led By Energy The estimated earnings decline for Q1 2015 of -8.7% as of today is well below the estimated earnings growth rate of 0.3% at the start of the quarter (December 31). All ten sectors have recorded a decline in expected earnings growth since the beginning of the quarter due to downward revisions to earnings estimates, led by the Energy, Materials, and Financials sectors.

Es sind somit nicht nur Energietitel sondern alle Sektoren, die mittlerweile leiden. Die Erwartungen zum Gewinnwachstum von -0,3% ins Verhältnis zum realisierten Rückgang von fast 9% zu setzen lässt den Betrachter schmunzeln. Den Anlegern ist dies bisher nicht aufgefallen oder egal.

Besonders verwunderlich ist angesichts dieser Entwicklung der seit Jahren anhaltende Seitwärtstrend des breiten US-Aktienmarktes nicht. Für den Euroinvestor sah diese Flaute dank des von 1,40 auf derzeit 1,13 fallenden Euros wie eine Fortsetzung des Bullenmarktes aus. Diese hat jedoch nicht stattgefunden. Interessant ist die innerhalb der Seitwärtsphase anziehende Volatilität, die sich von 14 auf bis zu 35 erhöhte (VIX Index), ohne den Index nachhaltig aus seiner Handelsspanne herausbefördern zu können. Mittlerweile ist sie wieder sanft entschlummert, aber die Volatilität hat einen leichten Schlaf. Strategisch kann man sich das Spektakel in Ruhe anschauen. Vor einem Verlassen der Handelsspanne drängt sich keine Handlung auf.

Die reale Lage ist um einiges schlechter als dies die sich seuchenhaft verbreitenden „adjusted earnings“ nahelegen (wir berichteten mehrfach, siehe u.a. hier). Die Differenz zwischen diesen angepassten Gewinnzahlen und denen, die gemäß Bilanzierungsstandard GAAP in den Büchern stehen, ist deutlich und nimmt mit den Jahren zu. Das vergangene Jahr setzt mal wieder Maßstäbe. Da viele Gazetten sich auf die adjustierten Gewinne beziehen, findet mancher Ertragseinbruch nicht einmal den Weg zum Leser.

gaap

Ein Puffer, der aus einem konservatives Berichtswesen resultiert, lässt sich folglich nicht konstatieren.

Auch weitere Indikatoren sind aufschlussreich. Neben den bekannten und nicht über nacht verschwindenden Schwierigkeiten des Energie- und Rohstoffsektors darf man sich auch zum Autosektor in den Staaten so seine Gedanken machen. Die Branche ist heißgelaufen, was zum großen Teil an der massiven Stimulierung des US-Automarktes durch die Ausweitung der Autofinanzierung liegt. Das Volumen der ausstehenden Kredite in diesem Sektor (auto loans) ist deutlich angestiegen. Wie seinerzeit bei den Immobilienkrediten gibt es auch hier eine starke Ausweitung des so genannnten subprime Segments. Das sind die Kredite an Personen, deren Fähigkeit zur Tilgung der Darlehen schon beim Geschäftsabschluss zweifelhaft ist. Aber mit so etwas wertstabilem wie einem Automobil als Sicherheit  kann natürlich nichts schiefgehen. Mit dem Kauf eines Gebrauchtwagens sollte man in den Staaten wohl noch ein bisschen warten. Die Sonderangebote werden kommen.

Die Probleme mit säumigen Schuldnern bei den Autokrediten fangen jedenfalls wieder an.

car loans dels

Auch die Lagerbestände im Autosektor sind deutlich angesprungen. Natürlich waren sie nicht, wie von den Kollegen bei Alhambra im Chart vermerkt, im Jahr 2008 das letzte Mal so hoch wie jetzt sondern auch auf dem Weg nach unten im Jahr 2009. Derzeit ist das Verhältnis von Lagerbeständen zu Umsätzen erneut auf einem hohen Niveau und steigt weiter an. Das war auch 2008 der Fall.

motor vehicles invsales

Sicherlich ist das alles aber als Zeichen einer überbordenden Nachfrage zu verstehen. Wer will schon dem Kunden das Warten aufzwingen. Da packt man lieber die Lager voll. Schön wär’s aber der aktuelle Lageraufbau ist wohl eher eine Unterstützung bei der Einschätzung des künftigen Abschreibungsbedarfs als ein Zeichen dafür, den Champagner aus der Kiste zu holen.

Immerhin, allem kann man bekanntlich etwa Positives abgewinnen. Billigere Gebrauchtwagen, neue Angebote für Neuwagen und vielleicht eine Neuauflage des globalen VNeusozQaSt-Programmes (Verramschen von Neuwagen mit sozialistischer Querfinanzierung aus Steuermitteln) in Kombination mit dem sicherlich auch ökologisch wertvollen Verschrotten voll funktionsfähiger Fahrzeuge hat das Zeug, das Straßenbild Deutschlands erneut zu verändern. Natürlich gelten diesmal die Regeln nur für Elektroautos, denn der Strom kommt aus der Steckdose und „der RWE“ kanns ja gebrauchen. Vielleicht kann man auch in Deutschland die Neuwagen gleich an der Grenze verschenken. Es geht doch nichts über eine gesunde Nachfrage.

Wenn dann mehr Menschen mehr Kilometer fahren springen vielleicht auch der Spritpreis und die Ölkurse mal wieder an. Und dann ist endlich alles wieder gut. Gute Fahrt allerseits.

 

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