Im Meer verdurstet

5. Mai 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Das Interesse der Anleger an den Finanzmärkten ist zwiegespalten. Kurse und ihre täglichen Zuckungen werden 24 Stunden am Tag breitgetreten. Andere Daten interessieren weniger und werden ignoriert. Oft sind sie nicht einmal bekannt. Nur weil man die Augen zumacht, verschwinden aber weder die guten noch die schlechten Dinge…

Der aktuelle Zustand des Marktes für Unternehmensanleihen ist auch im historischen Kontext ein besonderer. Während Anleger wild entschlossen auf der Suche nach den Rendite-Oasen sind breitet sich die Dürre immer weiter aus. Damit ist nicht die Dürre der ausgewiesenen Renditen gemeint, diese ist allgemein bekannt. Vielmehr ist die Dürre an den Handelstischen gemeint. Wenn dieser Markt eines Tages die Richtung ändern will, dürfte er schnell einfrieren und die Besitzer der Papiere käufer- und ratlos hinterlassen.

Um Ausreden ist der Mensch bekanntlich selten verlegen. Geht es um Aktien, Anleihen oder auch Rohstoffe so wissen viele einiges dazu zu sagen. Geht es aber um Cash Flows von Unternehmen, Call-Features von Bonds oder die Terminstruktur an den Märkten für Kupfer & Co wird gerne die vermeintliche Komplexität als Grund für die Nichtbeachtung genannt. Für den puren technisch orientierten Händler mag das genügen (wobei das Verwenden nicht adjustierter Rohstoffcharts problematisch ist). Allerdings werden die meisten Geschichten zum Markt nicht gerade von Technikern sondern eher von Börsen-Entertainern erzählt.

Ein Faktor, der in der Regel völlig ausgeblendet wird, ist die Liquidität. Mit Liquidität ist an dieser Stelle die Handelbarkeit von Wertpapieren gemeint, nicht die Liquidität, die manche gerne mit staatstragender Miene in Salongesprächen über Zentralbanken vor sich her tragen. Handelbar ist ein Wertpapier, dass man kaufen und verkaufen kann, wenn man möchte. Gut und damit liquide handelbar ist ein Wertpapier, wenn es ohne nennenswerte preisliche Einbußen erwerb- und wieder veräußerbar ist. Handelbar ist vieles selbst in Stresssituationen. Fällt der Kursabschlag nur groß genug aus, findet sich oft ein Käufer. Das Thema liquide Handelbarkeit ist ein ganz anderes Thema.

Die liquide Handelbarkeit (fortan Liquidität genannt) wird von vielen Marktteilnehmern schlichtweg vorausgesetzt. Pensionskassen, Versicherungen, Versorgungswerke und andere institutionelle aber auch private Anleger investieren große Anteile ihrer Gelder in Zinspapiere. Nicht wenige Kassen und Versorgungswerke sind eines Tages auf den Verkauf von Wertpapieren angewiesen, um Auszahlungen vornehmen zu können. Einer muss diese Papiere dann kaufen.



Man kann sich einige Maße vorstellen, die eine Einschätzung der Liquidität und die Aussichten im Stressfalle ermöglichen. Sehr interessant sind etwa die Zahlen, die von der US-Amerikanischen FINRA (ERLÄREN) in 2014 zum US-Markt für Unternehmensanleihen gemeldet wurden. Sie sind ernüchternd. Untersucht wurde, wie viele Anleihen aus dem gesamten Universum (die Menge aller existierenden Anleihen) überhaupt gehandelt wurden und welche Bonds welchen Anteil am gesamten Handelsvolumens des Marktes hatten.

Im Jahr 2014 lag das Handelsvolumen der Investment Grade Unternehmensanleihen bei 3,3 Billionen Dollar. Das ist eine Menge, es stellte sich jedoch heraus, dass 6% der existierenden Anleihen für die Hälfte des Handelsvolumens verantwortlich waren. Die zweite Hälfte teilten sich folglich die verbliebenen 94% der Anleihen. Auch hier war der Umsatz nicht gleichmäßig verteilt. Auf sagenhafte 70% aller Anleihen entfielen lediglich 10% des gesamten Umsatzes. Dieses ziemlich große Segment darf man als nahe am Liquiditätstod bezeichnen. Wer als Institutioneller Anleger in diesem Segment mit einer nennenswerten Summe investiert ist, dürfte schon jetzt auf einen ziemlich guten Tag angewiesen sein, wenn er den kostengünstigen Verkauf großer Bestände anstrebt. Angesichts der Transaktionskosten für Kauf und Verkauf dürfte es nicht selten ein schlechtes Geschäft gewesen sein, sich in dieser Handels-Wüste zu exponieren. Die Daten für das High Yield Segment sehen ähnlich aus.

Aufschlussreich ist auch der Umfang der Handelsbücher der Broker und Banken im Vergleich zum Handelsvolumen und zum Volumen aller ausstehenden Anleihen. Die Broker müssen die entsprechenden Daten wöchentlich an die Federal Reserve Bank of New York melden.

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Der Umfang der Handelsbücher der Broker ist deutlich zurückgegangen. Seit 2013 werden auch die exakten Bestände an Unternehmensanleihen ausgewiesen. Vorher wurden mehrere weitere Segmente in Summe ausgewiesen (u.a. Corporates, MBS, CMBS). Der Niedergang der Handelsbücher ist dramatisch und ernst zu nehmen. Unabhängig vom Rückgang ist natürlich das aktuelle Volumen ausschlaggebend. Derzeit halten die Händler rund 15 Milliarden Dollar an Unternehmensanleihen in den Büchern. Der gesamte Markt hat ein Volumen von 11 Billionen Dollar. Das war kein Schreibfehler. Zur Einordnung, das Unternehmen Verizon brachte in einer einzelnen Transaktion an einem Tag neue Bonds mit einem Volumen von 49 Milliarden Dollar an den Markt.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des Handelsvolumens und der ausstehenden Anleihen. Während das Handelsvolumens zunahm, woraufhin einige Auguren von einer verbesserten Liquidität träumten, hat sich das Volumen am Gesamtmarkt verdoppelt. In Relation zu diesem hat das Handelsvolumen sich deutlich reduziert. 

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Die Illiquidität haben wir am Beispiel des Anleihemarktes erläutert, weil die Zahlen bei verantwortungsbewussten institutionellen Anlegern die Alarmglocken zum Schrillen bringen sollten. Es ist wenig sinnvoll eine Millarde in riskante Papiere zu investieren, für die man nach Kosten noch 0,6% Rendite erhält, wenn man Gefahr läuft beim Verkauf ein paar Prozent einzuzahlen. Aber solange alle die Füße still halten ist es egal und wenn alle lostrampeln ist es zu spät. Illiquidität ist aber nicht auf den Bondmarkt beschränkt. Zwar ist der Anleihemarkt stark fragmentiert und wesentlich vielfältiger als der Aktienmarkt. Das hilft aber nicht, wenn sich immer mehr große Anleger in sehr kleine Aktienmärkte wagen (Frontier Markets, Emerging Markets oder auch nur sehr kleine Sektoren). Die Bereitschaft viel Geld zu zahlen und die Preise hochzubieten ist die eine Seite der Medaille. Wird der Rückwärtsgang eingelegt, geht es viel schneller bergab und  für viele ist die Ausgangstür zu eng um ohne große Verluste herauszukommen. Mancher Anleger bemert vermutlich gar nicht, wenn sein Geldverwalter ihm ein paar Tagesumsätze einer indonesischen Anlageperle in den Fonds gebucht hat.

Einen Markt muss man unter wachsendem finanziellen Aufwand hochbieten um ihn am Steigen zu halten. Zum Fallen genügt es, wenn keiner mehr kaufen mag. Der große und stets unterschätzte Unterschied zwischen Käufen und Verkäufen ist, dass es abgesehen von ausgequetschten Short Sellern keine Anleger gibt, die kaufen müssen. Es gibt aber sehr wohl Anleger die verkaufen müssen. Das ist einer der Gründe warum es in Bärenmärkten tendenziell rabiater zur Sache geht als in Aufwärtsphasen.

Dummerweise steht immer noch der groteske Traum einer “Zielrendite im Raum”. Wie an der Wursttheke sollen es mal 4% oder auch mal 5% sein. Manchmal, dem unermesslichen Ratsschluss der deutschen Regulierer sei Dank, wird so etwas von den Behörden sogar eingefordert. Was das mit Risikoreduktion zu tun haben soll, fragt man sich in den Sachbearbeiter-Zentren der Deutschen BaFin offenbar nicht. Was man mit vollkommen nutzlosen Maßen wie Value-at-Risk in latent illiquiden Anlageklassen anfangen soll, weiß vermutlich niemand. So ist das in einer Branche, die die Kursschwankungen mit den Verlustrisiken verwechselt.

Die beiden Alternativen zu einer ohnehin nicht realisierbaren Zielrendite werden von kaum einem institutionellen Anleger offen angesprochen. Man kann die Beiträge erhöhen, die Auszahlungen senken oder beides kombinieren. Leider sind diese Maßnahmen für die späteren Pensionäre direkt spürbar. Etwaige zukünftige große Verluste aus absurd spät aufgeblasenen Risikopositionen schlagen erst später ins Kontor und interessieren die heutigen Entscheider meist nicht. So kommen die späteren Pensionäre schon heute in den Genuss wachsender Bestände an High Yield Bonds, Leveraged Loans oder, gerade en vogue, mehr oder weniger gut abgesicherten Dollar-Anlagen. Auch Aktien kaufen die meisten lieber teuer und gemeinsam als günstig und alleine. Der Mensch, auch der institutionelle Anleger, ist und bleibt ein Herdentier.




 

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Ein Kommentar auf "Im Meer verdurstet"

  1. Skyjumper sagt:

    Die gegebenen Hinweise stimmen m.E.n. schon alle. Allerdings sind sowohl Anleihen (die meisten) als auch Aktien in der klassischen Betrachtung der Liquiditätspyramide bereits in der besseren Hälfte. Und genau genommen stimmen die Hinweise für alle Anlageklassen, selbst für die Spitze, also Papiergeld (Währungen) und Gold (Edelmetalle).

    Letzten Endes ist (fast) jedes Ding immer nur so viel wert wie jemand anders zum Zeitpunkt des gewünschten Handels (Verkaufs) bereit ist dafür zu bezahlen/geben. Und das kann sich (für jedes Ding) sehr schnell ändern. Man ist daher immer gut beraten breit zu diversifizieren. Und selbst das mag einen bei einer großen Finanzpanik vielleicht nicht vor massiven Verlusten schützen.

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