High Yield: Keine Liebe ohne Leiden

15. Juli 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Was würden Sie von einer Prognose halten, die als Durchschnittstemperatur für das kommende Jahr eine Spanne von 3° bis 12° Celsius angibt? Wenig anders sehen die Schätzungen für die Insolvenzen im High Yield Markt derzeit aus...

Mit einer solchen Prognose in der Tasche packt man neben dem Übergangsmantel besser auch den Winterpelz in den Koffer. Unabhängig von eher hoffnungsfrohen Prognosen wird es für Investoren schwieriger. Die Zeit des ruhigen Zuschauens am High Yield Markt sind jedenfalls vorbei. Im Grunde ist dies schon seit mehr als einem Jahr der Fall. Von einer den Risiken angemessenen Rendite kann schon lange nicht mehr gesprochen werden. Die folgende Grafik zeigt die Sensitivität des Gesamtmarktes für High Yield Anleihen gegenüber steigenden Zinsen oder Risikoprämien.

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Die Y-Achse gibt an, wie groß die Kursverluste des gesamten US-High Yield Marktes in Millionen US-$ bei einer Veränderung von Zinsen oder Spreads um einen Basispunkt (0,01%) ausfielen.

Ein weit verbreitetes und peinlicherweise auch von institutioneller Seite gern vorgebrachtes Argument für den Kauf von High Yield Bonds ist der „Diversifikationseffekt“. Diese Anlageklasse senke als Beimischung (ein Wort wie aus der Apotheke) das Risiko des Gesamtportfolios. Dem möchten wir an dieser Stelle entgegentreten. Zum einen liegt der bekannte Irrtum vor, Schwankungen seien Risiko. Für uns ist Risiko die Gefahr eines dauerhaften Kapitalverlusts. Was würde auch die Gleichsetzung von Risiko und Preisschwankung bedeuten. Ein Kredit an ein Unternehmen liegt im Bankbuch und wird nicht täglich bewertet. Ist das Risiko dieses Kredits deshalb geringer als das Risiko einer Anleihe des Kreditnehmers?

Wer den Kursverlauf der BASF Aktie mit der Schwankungsbreite eines High Yield Bonds vergleicht, kann auf das Risiko der Anleihe oft erst schließen, wenn es zu spät ist. Volatilität ist nicht Risiko. Volatilität ist eine Preisschwankung. Nicht mehr und nicht weniger. Andererseits darf man sich fragen, warum man bei einem Portfolio, dass stark ansteigt die Schwankungen mit etwas glätten sollte, das langsamer steigt oder womöglich fällt. Das ist leider offenbar auch vielen institutionellen Anlegern egal, die immer noch Wert auf weitgehend nutzlose Kennzahlen wie die Sharpe Ratio oder den Tracking Error legen. Vermutlich handelt es sich um Spätfolgen manches Wirtschaftsstudiums oder des CFA-Kurses. Einfachste Zusammenhänge, wie die stets auf Rekorde bei den Neuemissionen folgenden Rekordausfälle sind vermutlich zu unwissenschaftlich. Aber eine Insolvenz interessiert sich nicht für akademische Weihen.



Wenn es aber ein Marksegment herauszugreifen gilt, wo derartige Kennzahlen oder gar das Vertrauen auf Value-at-Risk Berechnungen in Teufels Küche führen, dann ist es der Anleihemarkt. Das gilt für Anleihen guter Qualität, insbesondere aber für High-Yield Papiere. Es ist vollkommen nutzlos und sogar gefährlich, nur auf die jüngere Vergangenheit zu starren und zu hoffen, so das Risiko von morgen bestimmen zu können. Es ist in der Tat unterhaltsam, wenn ausgerechnet Finanz-Schamanen über die technische Analyse spötteln, selber aber mit oft armseligen Werkzeugen herumhantieren. Aber über ein Vokabular, dass den Schein nützlicher Komplexität ausstrahlt, sichert man sich in den Finanzinstituten und Bildungseinrichtungen die Deutungshoheit wie vor Jahrhunderten die katholische Kirche durch die Nutzung der lateinischen Sprache. Die Medien spielen hierbei munter mit.

Die folgende Grafik zeigt den Verlauf des US-High Yield Index vor dem Einbruch und danach.

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Generell ist es völlig absurd, Risikokennzahlen ohne Rücksicht auf die Bewertung aus dem Preisverlauf bis gestern zu ermitteln. Wenn der Markt doppelt so hoch bewertet ist, sollte man aus einer bis gestern niedrigen Volatilität nicht allzu viel Honig saugen.

Die eingangs erwähnten Ausfallprognosen für Junk-Bonds von den durchaus schätzenswerten Analysten bei Wells Fargo stellt sich wie folgt dar.

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Für Anleger bedeutet diese Situation folgendes: Sie verdienen fast nichts, wenn es gut geht und verlieren eine ganze Menge, wenn es schief geht. Wer wartet bis die Volatilität dies widerspiegelt, der wird im Fall der Fälle keine Gegenseite mehr finden, die ihm die Anleihen abkauft. Das ist nicht neu, es wiederholt sich alle paar Jahre, nachdem die Bewertungen zu stark gestiegen sind. Das Phänomen sollten die meisten zumindest vom Aktienmarkt kennen.

Wichtig bleibt der alte Grundsatz, dass man nur auf Grund der Qualität einer Anlage nichts entscheiden sollte. Ohne einen Preis lässt sich aus der Qualität nicht schließen, ob es attraktiv sein könnte zu investieren. Die Aktie eines guten Unternehmens kann viel zu teuer sein, der Bond eines halbtoten Emittenten hingegen kann günstig sein. Man muss beide Seiten der Medaille betrachten, um ein Urteil fällen zu können.




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3 Kommentare auf "High Yield: Keine Liebe ohne Leiden"

  1. Insasse sagt:

    Besten Dank einmal an die Autoren dieses Blogs, die es immer wieder auf unterhaltsame Weise am speziellen Thema schaffen, auch die allgemein dahinterstehenden Mechanismen aufzuzeigen. So auch in diesem Artikel u.a. mit der Feststellung:

    „Aber über ein Vokabular, dass den Schein nützlicher Komplexität ausstrahlt, sichert man sich in den Finanzinstituten und Bildungseinrichtungen die Deutungshoheit wie vor Jahrhunderten die katholische Kirche durch die Nutzung der lateinischen Sprache.“

    Die Berechtigung einer Fachsprache soll ja keiner Disziplin grundsätzlich abgesprochen werden. Spätestens aber, wenn diese zuvorderst nur noch dazu dient, den gesunden Menschenverstand der Gegenseite mit (gegebenfalls trendigem) Fachvokabular zu überlisten, um diese zu einem für sich nicht vorteilhaftem Handeln zu veranlassen, liegt der Verdacht der bewussten Täuschung nahe. Aus diesem Grund erspare ich mir übrigens grundsätzlich Gespräche mit Bank“beratern“ und sonstigen Finanzdienstleistern (was natürlich Ergebnis eigener Erfahrungen ist; von Verallgemeinerungen soll trotzdem Abstand genommen werden).

    Großes Lob also noch einmal aus der Anstalt vom Insassen

    • bluestar sagt:

      Mich fasziniert beim Bankhaus neben der unnachahmlichen stilistischen Art der Aufbereitung der jeweiligen Themen auch das sehr breite Spektrum sowie die sachliche Darstellung der Zusammenhänge und Hintergründe.
      Lob und Dank auch von mir für diese äußerst wertvolle Arbeit.

  2. Bankhaus Rott sagt:

    Hallo Insasse und bluestar,

    vielen Dank für die warmen Worte!

    Ihnen noch eine schöne Woche
    Bankhaus Rott

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