Halbierung voraus? Von Aktien und Fallobst.

7. Februar 2014 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Die Aktienanlage hat sich seit dem vorläufigen Tiefpunkt im Jahr 2009 mehr denn je zu einer Art Glaubensfrage entwickelt. Die Gläubigen erstarren in Ehrfurcht vor dem heiligen Gral der Notenbanken und erfreuen sich einer Welt, in der nichts schief gehen kann. Wer zwischen den allzu hoffnungsfrohen Gedanken noch etwas Zeit findet, sollte besser einen Blick auf die mögliche Fallhöhe mancher Aktienmärkte werfen.

Glaube, Liebe und Hoffnung sind Dinge, die beim Effektensport oft zu bösen Verletzungen führen. Selten waren die Risiken an den Finanzmärkten und der Glaube daran, dass sie dieses Mal unbedeutend sind, so groß wie heute. Selten war die Liebe zu den gehaltenen Positionen derart ausgeprägt, dass vergessen wird, was Aktien sind: Ein verbriefter Anspruch auf eine (möglicherweise) sehr lange Reihe zukünftiger Cash Flows. Selten war die Hoffnung, es werde abgesehen von kleineren Korrekturen ewig weitergehen, so verbreitet wie heute.

Abgesehen von der allfälligen Warnung vor möglichen Korrekturen, die im Grunde nichts anderes sind, als der persönliche Haftungsausschluss des jeweiligen Analysten, ist die Stimmung immer noch prächtig. Auch die durchwachsene Berichtssaison und die enttäuschenden Aussichten vieler Unternehmen ändern bisher wenig am bullishen Sentiment. Wenn der Gewinn nicht steigt, dann muss halt das KGV steigen – so einfach ist Geldanlage heute. Schade ist, wie störrisch sich die Bewertung der Aktien weigert, in all die wundervollen Szenarien zu passen. Viele Aktien sind deutlich überbewertet und vom Status „billig“ so weit enfernt wie die USA von der bemannten Marslandung.

Das Argument der Bewertung wird gerne belächelt. Zugegeben, für sehr kurzfristig agierende Trader, die wissen was sie tun, mag dies der Fall sein. In den Depots von Investoren hingegen kann das Ignorieren einiger Kennzahlen bestenfalls kurzfristig Freude auslösen. Aber natürlich kennt jeder jemanden, der immer am Tief eingestiegen, dann am Top ausgestiegen ist um dann kurz mit ein paar Shorts noch ein paar Mark dazuverdient hat. Falls Sie von derartigen Geschichten eher verärgert als belustigt sind, gibt es ein hervorragendes Rezept. Lassen Sie sich einfach die Depotauszüge der vergangenen zehn Jahre zeigen …

Aktien können sich in der Tat weit von ihren fundamentalen Werten entfernen. Diese Abweichungen werden langfristig stets mehr oder weniger schnell korrigiert. Das Ausmaß der Übertreibung bestimmt bei Bullenmärkten dann den Schmerzpegel des Wiedereintritts in die Realität. Bei  hohen Bewertungen stellt sich folglich die Frage, ob es ein kluger Investmentansatz ist, teure Wertpapiere zu kaufen weil man erwartet, sie werden noch deutlich weiter steigen. Diese überaus riskante Strategie erfreut sich wohl vor allem deshalb großer Beliebtheit, weil die meisten aktiven Anleger im großen Bullenmarkt zwischen 1982 und 2000 sozialisiert wurden. Aus dieser Phase kann man vieles lernen, vergessen sollte man jedoch nicht die Einmaligkeit dieser Phase. Ein Vergleich historischer Bullenmärkte kann bei der Einordnung hilfreich sein.

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Der Chart stammt aus folgendem unserer Artikel.

Zudem neigen viele Anleger zu einer überaus bemerkenswerten Aktivität an den Finanzmärkten. Der größte Schmerz scheint in der verpassten Gelegenheit zu liegen und davon gibt es an den Finanzmärkten täglich mehr als mancher ertragen kann.

Nun ist an den Finanzmärkten nichts unmöglich, aber es kann nie schaden, einen Blick auf die historischen Entwicklungen und Bewertungen zu werfen um die aktuelle Situation in einem größeren Kontext zu betrachten…

Wer im aktuellen Umfeld wieder einmal auf die Zentralbanken setzt, sollte ehrlich zu sich sein (generell eine gute Idee beim Geld anlegen) und sich anschauen, was denn die edlen Helfer in den letzten Jahrzehnten so anzubieten hatten. Im Fokus sind stets das Mittel der Zinssenkung – erstaunlicherweise selbst im aktuellen Umfeld – oder die „verbalen Eingriffe“, falls die Aktienmärkte einmal von der Schwindsucht gepackt werden. Warum es eigentlich schlecht sein soll, wenn Aktien einmal für alle billiger zu haben sind, wird leider ebensowenig erläutert wie die Vorteile für die Bürger, wenn sein Geld abgewertet wird.

Im Allgemeinen sprechen die so genannten TV-Experten vom „Put“, der den Anlegern (die bereits investiert sind …) von der Zentralbank quasi gratis bereitgestellt wird. Dieser Put erhält dann den Namen des jeweiligen Chairman der Fed, den man ganz lieb hat, weil er als guter Hirte den Mangel an Eigenverantwortung und Sorgfalt des Anlegers kostenfrei beziehungsweise auf Kosten anderer ausgleichen soll…

Die folgenden beiden Charts zeigen den Verlauf des S&P 500 in den Amtszeiten der beiden Hirten Greenspans und Bernankes.

In Greenspans Amtszeit fällt die Blase der 90er als letzte Raketenstufe der gigantischen Hausse, die in den 80ern ihren Anfang nahm. Der kreditfinanzierte Motor nahm Mitte der 90er Jahre noch einmal derart Schwung auf, dass der Hirte mit dem Nachziehen des Strikes nicht mehr hinterherkam. Anders ist die technische Panne des fast vollzogenen Halbierung des S&P 500 Index aus Fed-Sicht wohl kaum zu erklären. Möglicherweise liegt es aber auch an der grotesken Überbewertung vieler Aktien, die durch die noch ein paar Stufen irrsinnigere Tech-Bubble an der Nasdaq leider oft in Vergessenheit gerät. Es war nicht nur eine Blase bei den Techwerten.

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Auch Amtsnachfolger Bernanke hatte so seine Probleme mit den Finanzmärkten. Als starker Freund des Vermögenseffekts, der allen Maßnahmen zum Trotz bestenfalls in einigen Yachthäfen nachweisen lässt, hat den Hirten der dieses Mal noch stärkere Einbruch der Märkte vermutlich persönlich schwer getroffen.

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Wie man gut erkennen kann, waren sowohl der Greenspan-Put als auch der Bernanke-Put recht weit aus dem Geld …

Aktienkurse folgen langfristig den Erträgen der Unternehmen und die Ertäge der Unternehmen folgen dem BIP, wenn auch die Schwankungen markanter sind. Es gibt immer wieder auch deutliche Abweichungen nach oben und nach unten, aber von Zeit zu Zeit besinnen sich die Anleger und denken darüber nach, was eine Aktie ist. In der Folge werden die Über- und Unterbewertungen dann korrigiert, manchmal langsam, manchmal rasch.

Die folgende Grafik zeig die Gewinnmarge amerikanischer Unternehmenden im Zeitverlauf. Der überaus bemerkenswerte Ausreißer am rechten Bildrand ist die aktuell massiv überhöhte Marge, die mehrere Prozentpunkte über dem historischen Mittel liegt. Wer glaubt, die Marge werde munter weiter steigen oder einfach nur auf diesem Niveau verharren, mag das tun. Wir halten das für Unsinn. Man kann durchaus ins Grübeln kommen, wenn man kurz darüber nachdenkt, was allein eine Normalisierung der Margen ohne Überschießen nach unten für die Gewinne der Unternehmen und damit für die Bewertung bedeutet. Viele Wirtschaftsredaktionen haben dafür leider keine Zeit oder halten das Protokollieren inhaltsleerer Ad-hoc Meldungen und Personalien für wichtiger. Schade.

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Nehmen wir also den kleinen Werkzeugkasten zur Hand! Bereinigt man die Gewinne um die überhöhte Marge und nimmt eine Rückkehr zur mittleren Marge an, zeigt sich folgendes Bild. Die Rohdaten stammen falls nicht anders erwähnt von der St. Louis Fed .

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Schaut man auf den Chart des S&P 500 und das Gegenstück mit zyklisch adjustierten Gewinnen (gemäß CAPE/Shiller-PE, Daten: R. Shiller und eigene Berechnungen) ergibt sich folgendes Bild.

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Eine schlichte Bereinigung um die Ausweitung der Gewinnmargen liefert folgendes Bild.

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Die beiden oben stehenden Charts zeigen eine nenenswerte Überbewertung bezogen auf die Unternehmensgewinne und deren zweifelhafte Nachhaltigkeit. Wir haben nun die Gewinne in einem weiteren Schritt um die Margenschwankungen und um die zyklischen Gewinnschwankungen bereinigt. Wir erhalten so ein um die Margenschwankungen und um die Zyklen bereinigtes Bild, das uns nicht unplausibel erscheint…

Ausgehend vom aktuellen Niveau von rund 1800 Punkten ergäbe sich eine Normalisierung der Bewertung bei einem Indexstand von ca. 850. Zur Klarstellung, diese Art der Berechnung ist nicht als Timing-Indikator oder gar dubioser Crash Indikator misszuverstehen.

Der Nutzen einer solchen Auswertung liegt in der Möglichkeit sich zu veranschaulichen, wohin die dauernden Strömungen und wechselnden Winde das Boot auf den Finanzmärkten hingetrieben haben. Von einer halbwegs sicheren Position ist man sehr, sehr weit entfernt und wer sich entscheidet weiter mitzufahren, der bezahlt die möglichen Freuden der Weiterfahrt mit enormen Risiken.

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Nun soll also niemand erwarten, dies bedeute zwangsläufig einen sofortigen und simultanen Zusammenbruch von Aktienmarkt, Gesamtsystem und FC Bayern München. Auf dem blau dargestellten Niveau wäre der Index unter den gemachten Annahmen im historischen Kontext derzeit angemessen bewertet. Möglich ist ein entsprechender schneller oder auch langsamer Kursrückgang, eine Verbesserung der Gewinnsituation trotz Margenrückgang oder aber eine langfristige Schrumpfung der Überbewertung bei stagnierenden Kursen.

In der Regel geht es an den Märkten schneller runter als es rauf ging und die Idee mit dem „permant hohen Plateau“ ist schon einmal geschichtsträchtig in die Hose gegangen („Stock prices have reached what looks like a permanently high plateau.“ Irving Fisher. Zu Fisher bleibt zu sagen, dass er seine Fehleinschätzung später eingestanden hat, was unter Ökonomen heute leider nicht sehr verbreitet ist, und später oft ignorierte aber überaus interessante Veröffentlichungen verfasst hat. Lesenswert!)

Angesichts des auch historisch beachtenswerten Ausmaßes der aktuellen Überbewertung, der absurd hohen Margen und der eher schwachen Aussichten für das künftige Umsatzwachstum (sinkende Realeinkommen, vielerorts eher zwangsläufiges Deleveraging als Kreditexpansion) halten wir es für sehr unwahrscheinlich, dass der Abbau der Überbewertung ohne größere Turbulenzen ablaufen wird. Schwächere Gewinne und steigende Risikoprämien sind etwas, das die Aktienmärkte auf dem aktuellen Niveau nicht gut gebrauchen können. Kommen werden sie trotzdem.


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