Gewinne: Flexibel bis zum Abwinken

8. September 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Die abgelaufene Berichtssaison in den USA war die schwächste der vergangenen Jahre. Besorgniserregend sind nicht allein die sinkenden Gewinne. Ungemach deutet sich auch auf Grund der sinkenden Umsätze an…

Bezogen auf die Firmen im S&P 500 sanken die Umsätze um 3,6% und die Gewinne um 2,4%. Ohne Finanztitel lagen die Umsätze um 4,4% und die Gewinne um 3,6% unter dem Vorjahresquartal. Rückläufige Umsätze meldeten die Sektoren Öl & Gas, Grundstoffe, Industrie, Versorger und Konsumgüter. Die vielerorts zu hörende Aussage, der Umsatzrückgang sei allein auf den Einbruch in der Energiebranche zurückzuführen, ist falsch.

Zu den ohnehin schon mäßigen Quartalszahlen gesellt sich eine wachsende Diskrepanz zwischen den Gewinnen, die gemäß GAAP Bilanzierungsstandards ausgewiesen werden, und den „adjusted earnings“. Die Veröffentlichung dieser angepassten Gewinnzahlen dient der Vergleichbarkeit von Erträgen im Falle besonderer einmaliger Ereignisse, etwa einem Fabrikbrand oder der Überflutung einer Mine.

Leider hat sich in den letzten Jahren die Praxis eingebürgert alles Mögliche in die Erträge hinein- und aus den Kosten herauszurechnen. So melden einige globale Konzerne seit den starken Währungsrückgängen in Asien und Lateinamerika „underlying earnings“. Das sind Gewinne, bei denen negative Währungseffekte herausgerechnet werden, die im globalen Geschäft anfallen. Das ist natürlich Unfug, denn entweder man hat sich gegen die Verluste abgesichert oder man hat sie realisiert.

Die Verzerrungen durch die ausufernde Anpassung der Gewinnkennzahlen nehmen zu und sind keinesfalls auf kleine Firmen beschränkt. Die folgenden Grafiken zeigen die Fälle Microsoft, IBM und Procter & Gamble.

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Nun sollte man nicht jede Anpassung verteufeln. Die Breite und das Ausmaß der Anpassungen sind jedoch bemerkenswert. Daher sollte man sich neben dem auf adjustierten Gewinnen basierenden Kurs-Gewinn-Verhältnis auch das auf den GAAP-Gewinnen basierende Gegenstück anzuschauen. An dieser Front sieht es angesichts der aggressiven Anpassungen trostlos aus.

Die folgende Tabelle zeigt Daten zur Gewinnrendite der Firmen im Dow Jones Index. Die Gewinnrendite ist das umgekehrte KGV, fällt ein Gewinn von 1 Dollar an und der Aktienkurs liegt bei 10 Dollar beträgt die Gewinnrendite 10%. Fallen 70 Cent Gewinn an, liegt die Rendite bei 7%.

Die Tabelle zeigt die Differenz der Gewinnrendite, die sich bei der Nutzung von GAAP-Gewinnen im Vergleich zu adjustierten Gewinnen ergeben. Ein negativer Wert zeigt folglich eine zu positive Darstellung durch die Gewinnadjustierung und damit eine zu hohe Rendite bzw. ein zu niedriges KGV.

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Den in den Medien allzu selbstsicher präsentierten Darstellungen von vermeintlich billigen Aktien sollte man mit großer Skepsis begegnen. Es gibt fast immer irgendwo günstige Aktien. In der Breite sind US-Aktien derzeit aber sogar noch teurer als mancher denken mag.

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13 Kommentare auf "Gewinne: Flexibel bis zum Abwinken"

  1. tm sagt:

    Die kleine Auswahl oben ist ja ganz nett, aber die Abweichungen sind selbst dort ja eher klein und im Mittel über alle S&P-500 Titel gibt es praktisch keine Differenz.

  2. Insasse sagt:

    „In der Breite sind US-Aktien derzeit aber sogar noch teurer als mancher denken mag.“

    Das Bankhaus Rott ist eben ein echter Daueroptimist und geht deshalb tatsächlich davon aus, dass so mancher noch denkt – egal, ob Anleger oder nicht. Ich bin mir da nicht wirklich sicher. Aber ich neige ja seit einiger Zeit auch eher zum pessimistischen Lager und bin damit sozusagen der ausgleichende Gegenpart. 😉

    Im Übrigen vielen Dank für die kritische Würdigung der „frisierten“ Zahlenwerke. Auch diesbezüglich gilt der in der heutigen Zeit oftmals vernachlässigte Rat: trau, schau, wem! Da hält man sich doch aus Bequemlichkeitsgründen lieber an: glaube, hoffe, bete…

    Beste Grüße vom Insassen

    • Bankhaus Rott sagt:

      Hallo Insasse,

      vielen Dank für Ihren Kommentar.

      „Das Bankhaus Rott ist eben ein echter Daueroptimist und geht deshalb tatsächlich davon aus, dass so mancher noch denkt “

      Ja, da sind wir unbelehrbar! Unabhängig von Denken und Nicht-Denken davon korrigieren sich Über- und Unterbewertungen mit der Zeit ohnehin.

      Beste Grüße
      Bankhaus Rott

  3. Bankhaus Rott sagt:

    Hallo tm,

    die Differenzen sind nicht gering, zumindest nach unseren Maßstäben. Wenn etwa die Earnings Yield von Microsoft auf Basis der Jahresgewinne statt bei 5,8% bei 3,4% liegt ist das ein gewaltiger Unterschied. Beim KGV, für viele Privatinvestoren vielleicht die greifbarere Kennzahl, bedeuten die Zahlen den Unterschied zwischen 17 und 30.

    Die Auswahl war klein, aber zur Klarstellung: Im Dow lag das angepasste Ergebnis bei 63% der Firmen höher als die GAAP Earnings, im S&P 500 Index war dies bei 60% derr Unternehmen der Fall.

    Wir wissen nicht woher Sie Ihre Werte zum S&P 500 nehmen. Wenn man sich anhand der auf Bloomberg veröffentlichten Daten der einzelnen Unternehmen die Ergebnisse der letzten 12 Monate für den S&P 500 anschaut so ergibt sich ein Unterschied von insgesamt mehr als 15%. Das ist kein nichtssagender Mittelwert prozentualer Abweichungen, wie man sie in manchen Gazetten sieht, das ist die prozentuale Differenz der in Dollar ausgewiesenen Gewinn. Immerhin kommt so ein dreistelliger Millardenbetrag und damit deutlich mehr als die gesamte Marktkapitalisierung des SDAX zusammen.

    Beste Grüße
    Bankhaus Rott

    • tm sagt:

      Ich habe eben die Daten für das PE mit adjustierten und das PE mit GAAP aus Bloomberg gezogen und der Median über alle S&P-500 Titel ist praktisch identisch. Also auf die 63% komme ich auch, aber die mittlere Abweichung ist m.E. gering.

      Welche Ticker haben Sie denn verwendet? Für das „übliche“, offenbar mit adjustierten berechnete KGV wird anscheinend TRAIL_12M_EPS verwendet, für das PE mit GAAP hab ich TRAIL_12M_COMPARABLE_EPS_GAAP verwendet. Das Median-KGV liegt dann bei 18 bzw. 18,1.

      • Bankhaus Rott sagt:

        Hallo tm,

        man kann verschiedene Felder wählen, wir nutzen IS EPS mit dem Override FA_ADJUSTED=GAAP sowie IS_COMP_EPS_ADJUSTED. Zeitraumangaben der Sauberkeit halber mit FUND_PER=Q respektive Y. Weiter Anfragen bitte an 🙂

        Das Balkendiagramm umfasst die Titel des Dow Jones (Indu). Die Werte sind die Differenz der Gewinnrendite, also bspw. 10% Gewinnrendite (Adj) abzüglich 7% Gewinnrendite (GAAP) ergeben 3%. Das ist korrekt, aber Sie haben Recht, der Hinweis auf Prozentpunkte wäre hilfreich.

        Wichtig ist dass es sich bei Vergleichen aktueller Earningns in guten und in schlechten Zeiten immer nur um eine Momentaufnahme handelt. Diese Aufnahme sieht derzeit nicht schön aus, was sich zu erhöhten Gewinnmargen und einer sehr hohen zyklisch bereinigten Bewertung gesellt.

        Beste Grüße
        Bankhaus Rott

        • tm sagt:

          Mit den von Ihnen verwendeten Tickern komme ich auf ein (ungewichtetes) Durchschnitts PE von 18,52 bzw. 19,53 und einen Median von 17,61 bzw. 19,34. Also basierend auf den letzten Quartalszahlen, ich hab nun nicht die letzten vier gezogen (vielleicht versuche ich mit etwas mehr Zeit mal, Ihre Ergebnisse genau zu replizieren). Sicher durchaus ein relevanter Unterschied, aber auch damit liegt das KGV ja nicht völlig weitab des historischen Durchschnitts. Zudem reden wir hier dann von Renditen, die im Vergleich zu den Anleihenrenditen weiterhin hoch sind. Ich sehe die Kurse nun aktuell nicht als billig an, aber eine massive Übertreibung kann ich bei den Werten auch nicht ausmachen.

          Bei den genannten Umsatzrückgängen würde mich eher die „regionale“ als die sektorale Aufteilung interessieren (bei Öl&Gas überraschen sinkende Umästze ja ohnehin nicht wirklich): Also gehen die Umsatzrückgänge mehr oder weniger auf das Konto des starken USD, wurde weniger nach China exportiert oder sind es inländische Rückgänge? Inländisch würd mich eher überraschen. Sicherlich könnte die US-Konjunktur besser laufen, aber auch erheblich schlechter – siehe Eurozone.

          (hoppla, dass ich die Werte des DJIA nicht erkannt habe, zumal es auch in dem Titel steht, aber den Index verwende ich allenfalls, wenn ich eine sehr lange Zeitreihe zeigen möchte)

          • Bankhaus Rott sagt:

            Hallo tm,

            ein ungewichtetes mittleres KGV hat wenig Aussagekraft. Ein KGV allein hat wenig Aussagekraft, sinnvoller ist zum einen der Blick auf das zyklisch bereinigte KGV (Graham, oder mittlerweile auch Shiller). Weiterhin ist beim Blick auf die Gewinne die mittlere Gewinnmarge wichtig. Die Margen sind derzeit deutlich über dem langjährigen Mittel.

            Wir denken, dass sich sowohl die Margen als auch die Bewertungen normalisieren werden. Das haben Sie immer getan und es wäre sehr verwunderlich, wenn eine Anpassung dieses Mal nicht stattfände. Aber das muss jeder für sich beurteilen. Schlussendlich gehören zu jeder Transaktion zwei Seiten.

            Beste Grüße
            Bankhaus Rott

          • tm sagt:

            🙂 ja, natürlich wäre eine Gewichtung sinnvoller, aber so wenig Aussagekraft würde ich Median udn Mittel dann nicht zugestehen. Welches PE kommt denn nun bei das GAAP für den S&P-500 insgesamt heraus? In dem einen Posting schreiben Sie was von 15% Abweichung. das PE des SPX wird aktuell mit 17,38 angegeben, 15% Aufschlang wären rund 20. Nicht billig, aber m.E. auch kein Alarmzeichen.

            Wobei ich grundsätzlich zu pessimistisch bin wenn ich schätzen muss, wo etwa der DAX in 6 Monaten notiert.

            Also auch wenn ich mit den Schlußfolgerung nicht 100% konform gehe, eine interessante Untersuchung.

    • tm sagt:

      noch vergessen: Danke für die Antwort. Ist ja leider nicht selbstverständlich.

  4. tm sagt:

    ach und noch was 🙂 :

    Ich habe offenbar das obige Diagramm falsch verstanden bzw. es ist auch nicht ganz korrekt beschriftet, wenn ich Sie nun richtig verstehe. Die angegeben Prozentzahlen sind eigentlich keien Prozentzahlen, sondern Prozentpunkte, oder? Also Merck weist nach adjustiert x% Yield auf und mit GAAP x% + ca. 120 Basispunkte und IBM mit GAAP eine um 310 basispunkte niedrigere Rendite?

    Das ist dann tatsächlich erheblich, wobei ich zum einen die Zahlen noch nicht ganz nachvollziehen kann und zum anderen wäre ein Hinweis hilfreich, welche Auswahl im Diagramm zu sehen ist: Also handelt es sich dabei um die je 15 Werte mit größer Abweichung nach oben und unten?

  5. Michael sagt:

    Wenn man sich die Marktkapitalisierung des SP500 im Vergleich zum aufgemotzten US-BIP ansieht, kommt man garnicht auf den Gedanken, dass US-Aktien billig wären.

    Die Konsequenz aus den Betrachtungen vom Bankhaus Rott ist ganz einfach, dass die (kreditfinanzierten) Aktienrückkäufe der Konzerne, die einer der Treiber für die Hausse waren, zurückgehen werden.

    Ebenso, wie die Wertpapierkredite. Man könnte annehmen, dass den Bullen die Liquidität schnell ausgeht, wenn sie nicht noch ein paar Shorties zum squeezen auftreiben. Die Party sollte vorbei sein. Das zeigen die Rohstoffpreise ebenso, wie die weltweiten Aktienindizes in US-Dollar berechnet. Da ist für die Indizes weltweit und den Dollar ziemlich viel Luft nach unten. Mit einem kleinen Crash geht das nicht ab. Erst beschwichtigen die Qualitätsmedien und dann finden sie irgendeinen „Grund“. Auf dem wird dann rumgeritten, bis der letzte Bulle zum Steak verarbeitet wurde. Erst wenn der Tod der Aktien durch die Lügenmedien verkündet wird, glaube ich, dass sie billig sind.

  6. Bankhaus Rott sagt:

    Guten Morgen tm,

    der Median ist sinnvoll, ein Mittelwert eher nicht.

    Die Zahl die wir ausweisen ist die Differenz aus adjustierten und nicht adjustierten Gewinnen. Sie liegt bei 15%. Da das KGV vom aktuellen Kurs abhängt macht es wenig Sinn sich in Scheingenauigkeit zu üben.

    „15% Aufschlang wären rund 20. Nicht billig, aber m.E. auch kein Alarmzeichen“

    Unserer Meinung nach ist ein Median KGV von 20 aus historischer Sicht extrem teuer. Das gleiche gilt für das Shiller-PE. Die überhöhten Margen machen es in beiden Fällen nicht besser. Die Verhältnisse Preis-Umsatz und Preis-Cash Flow sind ebenfalls im historischen Vergleich extrem hoch.

    Um es auf den Punkt zu bringen, wir halten den US-Markt für sehr ambitioniert bewertet, sie offenbar nicht. So ist das Leben.

    Beste Grüße
    Bankhaus Rott

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