Frage der Woche: Peak Earnings?

31. Juli 2012 | Kategorie: Kommentare, RottMeyer

(von Bankhaus Rott) Die aktuelle Quartalssaison brachte wie erwartet dunkle Wolken mit sich. Schon zu Beginn meldeten einige Schwergewichte schwache Gewinn- und Umsatzzahlen, so dass der positive Zyklus auch bei den Erträgen sein Ende erreicht zu haben scheint. Gewohnheitsmäßig können die Zahlen aber gar nicht so schlecht ausfallen, dass der so genannte Konsens sich nicht doch positiv überrascht zeigt…

Die berühmten Konsensus-Schätzungen sind nicht nur in den USA schnell auf den Beinen. So werden vor dem Beginn der Ertragssaison schnell noch einmal die Gewinnschätzungen nach unten angepasst, so dass auch ein Verlust das Zeug zur Freudenbotschaft hat. Selbst im aus Gewinnsicht katastrophalen Jahr 2009 schlugen im Mittel noch jeweils 70% der Firmen die Erwartungen. Die schätzenden Analysten scheinen einen sehr schlechten Job zu machen, wenn sie doch immer wieder auf der positiven Seite überrascht werden. Möglicherweise werden negative Überraschungen als schweres Vergehen gegen die Aktienkultur gewertet. Das letzte Quartal, in dem sich die Auguren beim Jahresgewinn von weniger als der Hälfte der Firmen positiv überrascht zeigten, liegt schon gut 14 Jahre zurück.

Das ist vor allem deshalb interessant, da viele Medienvertreter gerne „gute Erträge“ mit „besser als erwarteten Erträgen“ verwechseln. Wenn eine Firma $ 1 Mrd. Dollar verbrennt, mag das besser sein, als das, was mancher Großstratege in seinen Excel-Tabellen berechnet hat. Als besonders erfreulich muss man diesen Verlust allerdings nicht einstufen. Ein bemerkenswertes Beispiel aus Europa lieferte unlängst die sich betriebswirtschaftlich im freien Fall befindliche Nokia ab.

(Bloomberg) Nokia surged 12 percent to 1.54 euros. The unprofitable mobile-phone maker posted sales of its flagship smartphone that topped some analysts’ estimates. Sales of the Lumia product increased to 4 million units in the second quarter, Espoo, Finland-based Nokia said.

Ja, die Umsätze. Vor lauter Freude wurde leider der Rekord-Quartalsverlust pro Aktie ebenfalls bejubelt. Aber man sollte den Sprung nicht überbewerten. Eine Aktie, die ohnehin im Niemandsland unterwegs ist und in den drei Monaten zuvor 70% gefallen war, mag ob einer solchen Nachricht steigen oder fallen, wer mag das schon voraussagen.

Ein Anzeichen des erhofften Turnarounds findet man jedoch vor allem bei einem genaueren Blick auf die Zahlen nicht. Die langlaufenden Anleihen der Firma schlossen sich daher aus nachvollziehbaren Gründen der Euphorie nicht an.

Am Anleihemarkt wird kein Hehl daraus gemacht, dass bei der trüben Enwicklung der vergangenen Jahre die verbliebene Hoffnung eher auf einer Übernahme der Firma durch ein finanzstärkeres Unternehmen wie Microsoft beruht. Wie wahrscheinlich diese ist, darf jeder selbst beurteilen.

Nicht nur aufgeblasene Firmen wie Zynga, Facebook oder Groupon hatten Trauriges zu vermelden. Obwohl es wie in jedem Quartal Glanzlichter geben mag, wird es bei den Gesamterträgen der US-Unternehmen in dieser Saison wohl zu einem Rückgang kommen. Es wäre die erste Schrumpfung seit drei Jahren. Das sich abzeichnende Ausmaß hat zwar ein deutlich geringeres Ausmaß als der Einbruch bei den europäischen Firmen, hübsch ist er dennoch nicht. Angesichts der sehr weit gelaufenen Gewinne der US-Firmen ist das operativ noch kein Beinbruch. Problematisch ist jedoch der beginnende Treibstoffmangel für weitere Anstiege. Der Grund für das rapide Wachstum der Gewinne während einer ökonomisch eher trägen Erholung liegt zum großen Teil nicht im Absatzwachstum sondern in der massiven Ausweitung der Margen.

Ein Einflussfaktor der deutlichen Margenausweitung war und ist die Zinspolitik, die für außerordentlich günstige Refinanzierungsbedingungen gesorgt hat. Das Geld fehlt natürlich jetzt an anderer Stelle, handelt es sich dochnur um eine Umverteilung von Vermögen von den Investoren zu den Firmen. Auch die Unternehmen selbst haben ihre Kosten massiv gesenkt, wozu auch Entlassungen einen großen Teil beitrugen. Das ist eine in einer Marktwirtschaft nicht sonderlich überraschende Entwicklung. Man sollte allerdings nicht den Fehler machen, die gestiegenen Gewinne auf eine rosige Wirtschaftslage zurückzuführen. Trotz überaus mäßiger Großwetterlage erreichten die Margen der US-Firmen im Vorjahr ein neues Allzeithoch.

Die Entwicklung bis zum vierten Quartal des Jahres 2011 zeigt, worauf die Gewinnentwicklung basiert. Die folgende Grafik zeigt den jeweiligen Beitrag der beiden Faktoren Umsatzwachstum und Margenausweitung.

Die große Zeit der Margenausweitung lag vor dem Jahr 2010. Ab dem ersten Quartal dieses Jahres sank der Anteil der gestiegenen Profitabilität kontinuierlich, bis schließlich im Schlussquartal des Jahres 2012 die Null erreicht wurde. Im gleichen Zeitraum sank die Arbeitslosigkeit nur leicht.

Neben einer nun sinkenden Marge zeigt sich in der laufenden Saison eine sehr schwache Umsatzentwicklung. Das ist keine Mischung, die in den kommenden Quartalen besonders erquickend wirken wird. Sinken auch die Umsätze, wird es bei der aktuellen jobless recovery, also einer Erholung ohne nennenswerte Zahl neuer Arbeitsplätze bleiben. Von einem „selbsttragenden Aufschwung“ ist man auch in den Staaten meilenweit entfernt.

Auch global stiegen die Margen nach dem scharfen Einbruch wieder an. Die Konsensusschätzungen gehen – wie gewohnt – von einem weiteren Anstieg aus. Der Blick auf den langfristigen Chart erinnert daran, dass Margen durchaus auch ein paar Jahrzehnte auf tieferem Niveau vor sich hindümpeln können.

Eine Halbierung der Gewinnmargen auf den Mittelwert der 80er und 90er Jahre hätte durchaus bemerkenswerte Auswirkungen auf viele Bewertungskennzahlen.

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Die bereits abgeschlossenen Umfragen beim Bankhaus Rott & Meyer können Sie im Archiv einsehen.


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4 Kommentare auf "Frage der Woche: Peak Earnings?"

  1. 4fairconomy sagt:

    Die Frage ist, was machen die Unternehmen mit all den Gewinnen? Wohin fliessen sie? Nach meinen Informationen sassen die US-Unternehmen vor noch nicht allzulange auf etwa 2000Mrd Cash. Dürfte also inzwischen mehr sein. So gesehen führen diese Gewinne zu einer Austrocknung der realwirtschaftlichen Nachfrage und ohne Gegenmassnahme der Regierung, mehr auf Pump auszugeben, zu einer deflationären Entwicklung. Eigentlich schaufeln sich die prozyklisch handelnden Unternehmen so selbst das Grab, in dem sie hereinfallen werden – wobei sie Mio Menschen, den Staatshaushalt und letztlich die ganze Gesellschaft mit in den Abgrund reissen. Das horten von Cashbeständen ist wohl zu attraktiv (und wird relativ immer attraktiver, je mehr sich die Lage verschlechtert – ein Teufelskreis).

  2. MARKT sagt:

    Kann es nicht den Stärksten (Größten) dazu dienen, sich jeglicher, leidiger, innovativer Konkurrenz zu entledigen?

    Ist es Zufall dass ein Großteil der Marktführer in Ihrem Portfolio Banken haben? Wer sich und seinen Kunden selbst Kredit geben kann oder von der Zentralbank für inzwischen (0,25% USA oder 0,75%Eurozone) nehmen kann ohne dafür relevante Sicherheiten 1% Mindestreserve) zu hinterlegen, hat einen Vorteil der elbst mit fleiß und Innovationskraft NIEMALS ausgeglichen werden kann.

    „Das horten von Cashbeständen ist wohl zu attraktiv “

    Und dabei vergeht derzeit keine Stunde, in der dem „Otto Normalbürger“ in den Medien die Angst vor der unausweichlichen anstehenden Inflation nicht eingetrichtert bekommt.
    Schauen die MAnager dieser Firmen nicht fern, oder lesen wenigstens Zeitung (Ironiebutton on)

    Dieses verhalten führt zwangsweise bei allen anderen Marktteilnehmern zu einem Liquiditätsengpass. Diese gehortete Liquidität muss in einem endlichen Kreditgeldsystem irgendwann zu einem möglichst günstigen Preis in Sachwerte getauscht werden. Dies kann nur funktionieren wenn die Masse in die Liquiditäts-/Kreditfalle tappt und in der Folge „Pleite“ ist. Dieser Zeitpunkt eignet sich dann aus Sicht der Gläubiger wunderbar, ihr Recht auf die hinterlegten Sicherheiten geltend zu machen.

    Dies führt zwangsweise zu einer unaufhaltsamen Kanibalisierung von Vermögenswerten zu Lasten aller ohne Aussicht auf entkommen.

    Ich sehe tatsächlich in diesem System mit seinen Helfer und Helfershelfern (Politik, Zentralbanken, Medien) kein entkommen.

    Welchen Denkfehler mache ich? Gibt es schlüssige Alternativszenarien?
    Die Entwicklung der letzten drei Jahre bestätigt mich leider in diesem noch vor fünf Jahren als „nicht für möglich gehaltenen“ Szenario.

    • Avantgarde sagt:

      „Und dabei vergeht derzeit keine Stunde, in der dem “Otto Normalbürger” in den Medien die Angst vor der unausweichlichen anstehenden Inflation nicht eingetrichtert bekommt.“

      Ja – Inflation bis zur Hyperinflation ist bereits Mainstreamgängig.
      Gestern kam auch eine Bericht – glaub in der Tagesschau.

      Da werden jetzt die letzten Nachkäufer rekrutiert…
      🙂

    • 4fairconomy sagt:

      @ Markt

      Da kommt mir die Aussage von Proudhon in den Sinn: “ Geld ist nicht der Schlüssel, sondern der Riegel zum Markt.“ Gemäss Silvio Gesell wäre ein umlaufgesichertes Geld der Schlüssel.

      Es wäre schon unglaublich, wenn dieses geschilderte Szenario von den Herrschern der Welt bewusst gefahren würde – und dabei in Kauf nehmend, dass Mio Menschen unverschuldet in Armut versinken, Staaten destabilisiert werden, die Kriegsgefahr steigen usw. Ich weiss es nicht und eigentlich ist es unwichtig. Wichtig ist nur, das Geldsystem zu ändern, damit es bedingungslos den Menschen dient und nicht umgekehrt.

      Lehman-Brothers Pleite wurde möglicherweise bewusst eingesetzt, um weitere Bankenrettung bzw. die Systemrettung auf Kosten der Steuerzahler zu legitimieren: schaut, was geschieht, wenn…

      Ähnliches könnte man mit Griechenland sehen: schaut was droht, wenn Ihr den Gürtel nicht enger schnallt, der Staat nicht spart, ihr den Forderungen der Finanzmärkten nicht folgt, dann…

      Disziplinierung und Einschüchterung, damit die Leute sich bereitwillig dem System unterwerfen und ihm dienen, d.h. so handeln wie „man“ will, dass sie handeln.

      Könnte alles sein. Nichts soll zufällig geschehen.

      Aber das sind letztlich alles Spekulationen. Die Konsequenzen daraus? Wachsam bleiben und selbst denken, nichts glauben, was einem aufgetischt wird, insbesondere nicht, wenn es nach Gehirnwäsche aussieht. wie z.B., dass wegen der höheren Lebenserwartung das Rentenalter erhöht werden müsse. Das ist ein typisches Beispiel einer gezielten Propaganda und Gehirnwäsche, welche da betrieben wird.

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