Ein ignorierter Koloss

15. April 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Der Fokus vieler Marktbeobachter liegt auf den meist nichtssagenden Äußerungen verschiedener Zentralbankmitarbeiter. Während die EZB immer noch munter alles tut, was angeblich nötig ist (wozu auch immer), versucht die Fed aus einer sich rasch abschwächenden Wirtschaft, der von einigen erwarteten Zinserhöhung und der selbst verursachten Bewertungsmisere an den Finanzmärkten eine halbwegs verdauliche Speise zuzubereiten.

Wer nur auf eine Stelle starrt, zudem eine, auf die alle anderen ebenfalls starren, läuft Gefahr andere Dinge zu übersehen. Angesichts der drastisch veränderten Rahmenbedingungen für die Dollarfinanzierung europäischer Banken kann man sich allerdings nur wundern, wenn diese Entwicklung niemanden interessiert. Da es sich bei der Geldmarktfonds-Reform um die wohl umfassendste Reform seit mehreren Jahrzehnten handeln dürfte, darf man wohl ein mangelndes Interesse an Finanzthemen als Ursache für die nachlässige Berichterstattung vermuten. Vielleicht halten viele die Bedeutung der Geldmarktfond auch für unwichtig. Ein gewaltiger Trugschluss.

Zumindest den Treasurern in den Großbanken dürfte die aktuelle Entwicklung Sorgen bereiten, denn eine echte Alternative zur Aufrechterhaltung der kurzfristigen Finanzierung gibt es nicht. Aus systemischer Sicht darf man das durchaus begrüßen. Viele Neubänker mag es aber hart treffen, hat man sich doch an das Deppen-Spiel kurz finanzieren und lang anlegen so sehr gewöhnt, dass man es nicht nur für normal sondern sogar für vernünftig hält. Ein Blick auf das Desaster der Hypo Real Estate sollte genügen um zu zeigen wie nackt der Kaiser intellektuell sein kann, selbst wenn er im Maßanzug daherkommt.

Die jetzt in den USA durchgesetzten Maßnahmen wurden im Sommer 2014 angekündigt. In den USA wurde das Thema seither breit diskutiert, in Europa hingegen ausgeblendet. Die Finanzierungsrisiken liegen aber in Europa, ein Grund mehr sich über das mangelnde Interesse zu wundern.

Die nun in Kraft getretene Reform betrifft die US-Geldmarktfonds. Das klingt zunächst nicht sonderlich spannend, was sich aber ändert, wenn man weiß, um welche Summen es geht. Immerhin 4.700 Milliarden Dollar werden weltweit in Geldmarktfonds gehalten. Die Hälfte der Bestände liegt in US-Fonds. Rund 1.400 Milliarden liegen in den so genannten Prime Fonds, die auch in kurzlaufende Papiere von Unternehmen und Banken investieren. Diese Fonds halten im Mittel gut 70% Unternehmensanleihen.

Betroffen von der Regulierung ist mit den Prime Fonds eine Summe von einer Billion Dollar. Diese Vehikel sind für die kurzfristige Dollar-Finanzierung europäischer Unternehmen und Banken relevant. Das ist der Teil, wo es langsam spannend wird. Diese Fonds stemmen gemäß IWF Schätzung mehr als ein Drittel der globalen kurzfristigen Dollarfinanzierung. So ist es für die Nutzer dieser Dauerkäufer keine gute Nachricht, wenn nicht wenige Manager angekündigen, ihre Fonds umzustellen und künftig keine Unternehmenspapiere mehr zu erwerben. Ein schneller Wandel weg von den Unternehmensanleihen hin zu Staatspapieren würde sich merklich auf die Finanzierungsbedingungen ausländischer Firmen und vor allem Banken auswirken.


Es wäre töricht, davon auszugehen, die US-Manager legten dabei besonderen Wert darauf, sich bis Herbst 2016 Zeit zu lassen um den Europäern einen Gefallen zu tun. Gerade da eine Ausweitung der Risikoprämien zu erwarten ist, wenn zig Milliarden gleichzeitig auf den Markt kommen, fängt auch beim Geldmarktfonds der frühe Vogel den Wurm.

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Knapp 30% aller US-Geldmarktfondsbestände sind Emissionen aus Europa, 400 Milliarden stamen von Kreditnehmern aus der Eurozone. Die zehn größten in den Fonds vertretenen Emittenten sind Banken, sieben davon stammen nicht aus den USA. Ganz vorne dabei sind die französischen Banken BNP Paribas (69,3 Mrd. $), Credit Agricole (69 Mrd.) und Natixis (45,6 Mrd.).

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Die oben stehende Tabelle verdeutlicht das Ausmaß der Positionen heruntergebrochen auf verschiedene geographische Regionen.

Sollte die Möglichkeit des regelmäßigen Verkaufs von Dollarpapieren an Fonds abnehmen oder ganz verschwindet bleibt den Banken entweder der Verkauf von Assets oder die Platzierung von Anleihen am Finanzmarkt. Bei der Betrachtung einzelner Banken ist daher das Verhältnis aus kurzfristiger Finanzierung über die Fonds zu den Anleiheemissionen wichtiger als das absolute Volumen.

Für die Banken, die einen hohen Wert aufweisen, kann sich das Angebot folglich massiv ausweiten, die Reaktion auf die Risikoprämien wäre entsprechend. Die Ausmaße sind teilweise grotesk. So liegt die Laufzeit von 85% aller Dollarverbindlichkeiten der schwedischen Banken unter einem Jahr. Man kann sich in etwa vorstellen, welche Verwerfungen ein rasches Schließen der Möglichkeit zur Kurzfristfinanzierung am US-Markt auslösen kann.

Das sieht auch die schwedische Riksbank so:

“This so-called maturity transformation is a natural part of a bank’s operations, but entails particular risks when it is conducted in foreign currencies. This is because the Riksbank cannot assist the banks with unlimited liquidity support in US dollar in the event of funding problems. A liquidity crisis in US dollar may therefore quickly develop into a broader financial crisis resulting in major costs to society.” –Riksbank 2013.

Stimmt und gilt nicht nur für Schweden. Dollars kann auch die EZB nur in Kooperation mit der Fed bereitstellen. Mit einem einfachen Buchungseintrag wie im Falle der Heimatwährung ist es in diesem Falle nicht getan.

Ein deutlich steigendes Angebot an Dollar-Anleihen europäischer Emittenten, das von Anlegern dankbar aufgenommen wird, ist die optimistische Variante. Inwiefern sich eine Nachfrage für längere Laufzeiten wirklich einstellt, darf mit Spannung erwartet werden. Falls Sie also Dollarpapiere europäischer Banken kaufen wollen, sollten Ihnen in nicht allzuferner Zukunft eine größere Auswahl feilgeboten werden. Angesichts der lächerlichen Renditen, die Banken derzeit einfahren, werden sich höhere Finanzierungskosten deutlich in den Ergebnissen widerspiegeln. I

Aber leider ist das alles in Zeiten, in denen nicht nur der Finanzteil der FAZ gerne mal auf das Niveau der GMX-Startseite abrutscht, vermutlich viel zu kompliziert.



 

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15 Kommentare auf "Ein ignorierter Koloss"

  1. Lenz sagt:

    Ich bin mir nicht sicher ob ich das alles richtig verstehe.
    Kann man die aktuelle Situation mit der Situation in den 1920-30 Jahren vergleichen?
    Wenn die amerikanischen Fonds sich von den europäischen Börsen zurückziehen, platz die Blase?
    Und weil die Dollarmenge gerade so hoch ist werden auch viele andere aus Panik verkaufen?
    Oder was genau ist die zu erwartende Konsequenz aus dieser Situation?
    Kenne mich mit solchen Dingen nicht aus, interessiere mich jedoch dafür.

    • Skyjumper sagt:

      @ Lenz
      Vielleicht täusche ich mich – aber ich habe bei Ihrem Post den Eindruck gewonnen, dass Sie die Richtung nicht verstanden haben.

      Es ist nicht so, dass die amerikanischen Geldmarktfonds jetzt mit Gewalt oder in Panik irgendwelche Papiere verkaufen würden. Sie dürfen nur zukünftig (sehr sehr platt gesagt) nichts neues mehr kaufen.

      Stellen Sie sich vor Sie sind als Kunde zur BNP Paribas gegangen und haben mit denen einen erfolgreich einen Kredit ausgehandelt. Und zwar nicht über Euro, sondern über US-$. Die Kredithöhe beläuft sich auf 10 Millionen, und die Laufzeit (die ist der Knackpunkt) auf 5 Jahre.

      Die BNP hat diese 10 Mio. US-$ natürlich nicht im Sparstrumpf, sondern muss sie sich gleichfalls besorgen, und das tut sie auf dem amerikanischen Geldfondmarkt indem sie den Amis Anleihepapiere verkaufen. Die Laufzeit dieser Papiere beträgt jedoch nicht 5 Jahre, sondern nur 1 Jahr, vielleicht sogar nur 6 Monate. Die BNP muss also ihre Schulden zurückzahlen lange bevor sie von Ihnen die 10 Mio. $ wiederbekommt. Kein Problem. Bisher. Sie verkauft einfach neue Anleihepapiere an die Amis und bezahlt mit dem Erlös die Tilgung der alten Anleihepapiere.

      Wie gesagt: Bisher. Nun dürfen/sollen die die Amis nämlich keine Anleihen mehr kaufen. Woher also nimmt die BNP jetzt die $ um die auslaufenden Anleihen zu tilgen? Von Ihnen kann sie die ja nicht zurückverlangen, Ihr Kreditvertrag läuft noch ein paar Jahre. Die BNP könnte also ein veritables Liquiditätsproblem in US-$ bekommen wenn sie keine neue Quelle für US-$ findet. Und jetzt betrachten Sie das ganze nicht für 10 Millionen, sondern für 400 Milliarden.

      Solle ich Sie jetzt ganz missverstanden haben, dann entschuldigen Sie meine Antwort bitte.

      • Bankhaus Rott sagt:

        Hallo skyjumper,

        vielen Dank für die Ergänzungen!

        Der Vollständigkeit halber sei erwähnt, dass die Laufzeitenproblematik etwas mehr Stress verspricht. Die gesetzlich vorgeschriebene durchschnittliche Laufzeit (WAM, weighted average maturity) eines Geldmarkt-Portfolios darf 60 Tage nicht überschreiten. Diese Kennzahl ist allerdings durch Sonderregelungen verzerrt und bezieht sich nicht zwangsläufig auf die Endfälligkeit.

        Sauberer ist die gewichtete durchschnittliche Laufzeit (WAL, weighted average life), die sich auf die wirklichen Fälligkeitstermine der gehaltenen Papiere beruft. Der maximale Wert liegt bei 120 Tagen.

        Der Asset Manager Vanguard gibt für seinen Prime Money Market Fund mit einem Volumen von mehr als 130 Mrd. USD eine gewichtete mittlere Restlaufzeit von 104 Tagen an.

        Beste Grüße
        Bankhaus Rott

  2. Bankhaus Rott sagt:

    Hallo Lenz,

    Rein technisch sind die Folgen eines Rückzugs von US-Investoren aus der Bereitstellung von Dollar-Finanzierungen für nicht-amerikanische Unternehmen allerdings klar. Es stellt sich lediglich die Frage des Ausmaßes und damit der Händelbarkeit. Die unmittelbaren Folgen eines Ausstiegs der US-Anleger wäre der Zwang für die Europäer (und Asiaten) sich andere Dollarquellen suchen zu müssen und möglicherweise längere Finanzierungen umzusetzen. Das bedeutet steigende Dollar-Refinanzierungskosten und damit Druck auf die Erträge. Das ist die harmlose Version. Gefährlicher ist ein rasches Ausbleiben von Refinanzierungsmöglichkeiten, die ja simultan zahlreiche europäische Großinstitute beträfe. In diesem Falle müssten dreistellige Milliardenbeträge innerhalb kurzer Frist refinanziert werden. Das wird bestenfalls sehr teuer, schlimmstenfalls kann sich nicht jeder Refinanzieren was Zwangsverkäufe von Dollaranlagen europäischer Investoren nach sich zöge.

    Man kann sich das vereinfacht in etwa so vorstellen. Angenommen, alle kreditfinanzierten Hauskäufe in Deutschland wären zu einem Viertel monatlich rollierend finanziert. Nun kommt eine neue Regulierung ins Spiel, die es den Banken verbietet, Hauskredite kurzfristig zu finanzieren. Gleichzeitig damit würde es für die Banken unattraktiv gemacht, das Volumen langlaufender Finanzierungen auszubauen. Alle Häuslebauer müssen nun innerhalb von 30 Tagen eine langfristige Finanzierung auf die Beine stellen. Man kann sich grob vorstellen was das bedeutet.

    Beste Grüße
    Bankhaus Rott

  3. skadenz sagt:

    Der Aufklärung geschuldet.

    die „Total-Überwachung + Gesellschaftssteuerung“
    durch „Handy-Funkzellen & Daten-Analyse + MassenMedien & TV-Glotze“
    hier:
    http://www.dasgelbeforum.net/forum_entry.php?id=340871

    hier:
    http://homment.com/zu_Heavy

    • skadenz sagt:

      Zusatz:
      in besonders – wichtigen Kreisen -,
      gibt es auch die „gesicherte“ Handy-Lösung (Nr., Netz) von LKAs seltener vom BKA angeraten.
      Für den Überwachungsstaat geradezu ein Ideal – den wichtigen Kreisen
      die „gesicherte“ Handy-Lösung angeboten zu haben.
      Ich hab gerade meine Erlebnisse in einen solchen Fall.
      (ich kann nicht mehr sagen) – aber lassen SIE die („Sicheren“) Handys weg!!

      Ein wirklich gut gemeinter Rat!

  4. demokrat sagt:

    Denn Sinn dieser Maßnahme kann ich nicht erkennen. Für eine Aufklärung wäre ich dankbar.

  5. Bankhaus Rott sagt:

    Hallo demokrat,

    wir nehmen an, Sie beziehen sich auf die Regulierung der Fonds in den USA.

    Der Grundgedanke ist es, die Fonds sicherer zu machen indem der Erwerb von Unternehmensanleihen (wie sie im Geldmarktfondssegment nur von Prime-Funds erworben werden können) zugunsten von Staatspapieren benachteiligt wird. Wir wollen den Punkt der Sicherheit an dieser Stelle nicht werten.

    Beste Grüße
    Bankhaus Rott

  6. demokrat sagt:

    Danke für die Antwort.

  7. Zuschauer sagt:

    Für mich hört sich das so an, als wenn durch die Geldmarktfond-Reform mit einem stärkeren USD zu rechnen ist, auch im Verhältnis zum Euro. Ist diese Schlussfolgerung richtig?

  8. Bankhaus Rott sagt:

    Hallo Zuschauer,

    einen stärkeren Dollar würden wir so nicht zwingend ableiten. Die Kosten für Dollarkredite jedoch sollten für Firmen, die nicht aus dem Dollarraum stammen, könnten jedoch steigen. Für Dollaranleihen müsste also beispielsweise eine französische Bank mehr Geld auf den Tisch legen.

    Das Ausmaß hängt von der Geschwindigkeit ab, mit der sich die US Fonds aus dem Markt verabschieden. Sollte man die gesamten kurzfristigen Papiere in nur wenigen Monaten bei anderen Anlegern platzieren müssen, dürften die Risikoprämien zumindest temporär deutlich anziehen.

    Beste Grüße
    Bankhaus Rott

    • Zuschauer sagt:

      Ein Dollarkonto ist also auch keine Lösung. Was ist die Konsequenz für einen Kleinanleger aus Ihren Schilderungen? Kein Konto bei schwedischen oder französischen Banken oder Ende 2016 mit fallende Aktienkursen der Banken zu rechnen? Ich wäre Ihnen dankbar, wenn Sie mir einen Hinweis geben könnten.

  9. Skyjumper sagt:

    @ Bankhaus Rott

    Beim Lesen Ihrer gestrigen Antwort fiel mir wieder etwas ein, was die zu erwartenden Probleme der europäischen Banken zwar nicht negiert, aber doch einiges von der Würze rausnimmt wie ich vermute.

    Wenn ich es richtig erinnere ist es doch so dass die großen ZB’s, also FED, BoE, BoJ und EZB auf einem der vielen Höhepunkte der (gefühlt schon ewig andauernden) Krise eine Vereinbarung zu gegenseitigen Währungsswaps getroffen haben (2012?). Diese Vereinbarung war wie ich meine zeitlich nicht limitiert und müsste daher weiterhin in Kraft sein. Die EZB könnte also im Fall des Falles auf die unendlich tiefen US-$ Taschen der FED zurückgreifen um Dollar zu besorgen welche sie aus ihren eigenen unendlich tiefen €-Taschen bezahlt.

    Die EZB könnte also, sofern es politisch opportun erscheint, die europäischen Banken durchaus auf Basis einer bereits existierenden Kooperation mit der FED mit Dollars versorgen. Ein Buchungseintrag mehr ……… soviel mehr an Aufwand ist das dann doch nicht.

    • Bankhaus Rott sagt:

      Hallo skyjumper,

      ja, exakt. Über Swaplinien wurde schon einmal ein Zusammenbruch der Dollarrefinanzierung erreicht. Europäische Banken konnten ja bereits vor einigen Jahren nicht genug von Dollaranlagen bekommen. Man sieht die Abschaffung des Lerneffekts durch die Abschaffung der Konsequenz.

      Daher der Satz im Artikel:
      Dollars kann auch die EZB nur in Kooperation mit der Fed bereitstellen.

      Was die Kooperation für Pflichten mit sich bringen würde, steht natürlich auf einem anderen Blatt. Beim Thema „Freihandel“ gibt es sicher noch Redebedarf.

      Beste Grüße
      Bankhaus Rott

      • Skyjumper sagt:

        „Beim Thema “Freihandel” gibt es sicher noch Redebedarf.“

        Jetzt musste ich leider völlig unpassend laut auflachen. Danke dafür.

        Es will doch wohl keiner unseren amerikanischen Freunden derartige Erpressungsversuche unterstellen? Das haben die VSA schließlich noch nie gemacht. Und schon gar nicht gegenüber der EU. Schließlich haben wir doch einen gemeinsamen Wertekanon. Oder wars doch gerade der, der dafür sorgt dass es genau so kommen wird?

        Fragen über Fragen zum aufziehenden Wochenende.

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