Ein ignorierter Koloss

15. April 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Der Fokus vieler Marktbeobachter liegt auf den meist nichtssagenden Äußerungen verschiedener Zentralbankmitarbeiter. Während die EZB immer noch munter alles tut, was angeblich nötig ist (wozu auch immer), versucht die Fed aus einer sich rasch abschwächenden Wirtschaft, der von einigen erwarteten Zinserhöhung und der selbst verursachten Bewertungsmisere an den Finanzmärkten eine halbwegs verdauliche Speise zuzubereiten.

Wer nur auf eine Stelle starrt, zudem eine, auf die alle anderen ebenfalls starren, läuft Gefahr andere Dinge zu übersehen. Angesichts der drastisch veränderten Rahmenbedingungen für die Dollarfinanzierung europäischer Banken kann man sich allerdings nur wundern, wenn diese Entwicklung niemanden interessiert. Da es sich bei der Geldmarktfonds-Reform um die wohl umfassendste Reform seit mehreren Jahrzehnten handeln dürfte, darf man wohl ein mangelndes Interesse an Finanzthemen als Ursache für die nachlässige Berichterstattung vermuten. Vielleicht halten viele die Bedeutung der Geldmarktfond auch für unwichtig. Ein gewaltiger Trugschluss.

Zumindest den Treasurern in den Großbanken dürfte die aktuelle Entwicklung Sorgen bereiten, denn eine echte Alternative zur Aufrechterhaltung der kurzfristigen Finanzierung gibt es nicht. Aus systemischer Sicht darf man das durchaus begrüßen. Viele Neubänker mag es aber hart treffen, hat man sich doch an das Deppen-Spiel kurz finanzieren und lang anlegen so sehr gewöhnt, dass man es nicht nur für normal sondern sogar für vernünftig hält. Ein Blick auf das Desaster der Hypo Real Estate sollte genügen um zu zeigen wie nackt der Kaiser intellektuell sein kann, selbst wenn er im Maßanzug daherkommt.

Die jetzt in den USA durchgesetzten Maßnahmen wurden im Sommer 2014 angekündigt. In den USA wurde das Thema seither breit diskutiert, in Europa hingegen ausgeblendet. Die Finanzierungsrisiken liegen aber in Europa, ein Grund mehr sich über das mangelnde Interesse zu wundern.

Die nun in Kraft getretene Reform betrifft die US-Geldmarktfonds. Das klingt zunächst nicht sonderlich spannend, was sich aber ändert, wenn man weiß, um welche Summen es geht. Immerhin 4.700 Milliarden Dollar werden weltweit in Geldmarktfonds gehalten. Die Hälfte der Bestände liegt in US-Fonds. Rund 1.400 Milliarden liegen in den so genannten Prime Fonds, die auch in kurzlaufende Papiere von Unternehmen und Banken investieren. Diese Fonds halten im Mittel gut 70% Unternehmensanleihen.

Betroffen von der Regulierung ist mit den Prime Fonds eine Summe von einer Billion Dollar. Diese Vehikel sind für die kurzfristige Dollar-Finanzierung europäischer Unternehmen und Banken relevant. Das ist der Teil, wo es langsam spannend wird. Diese Fonds stemmen gemäß IWF Schätzung mehr als ein Drittel der globalen kurzfristigen Dollarfinanzierung. So ist es für die Nutzer dieser Dauerkäufer keine gute Nachricht, wenn nicht wenige Manager angekündigen, ihre Fonds umzustellen und künftig keine Unternehmenspapiere mehr zu erwerben. Ein schneller Wandel weg von den Unternehmensanleihen hin zu Staatspapieren würde sich merklich auf die Finanzierungsbedingungen ausländischer Firmen und vor allem Banken auswirken.


Es wäre töricht, davon auszugehen, die US-Manager legten dabei besonderen Wert darauf, sich bis Herbst 2016 Zeit zu lassen um den Europäern einen Gefallen zu tun. Gerade da eine Ausweitung der Risikoprämien zu erwarten ist, wenn zig Milliarden gleichzeitig auf den Markt kommen, fängt auch beim Geldmarktfonds der frühe Vogel den Wurm.

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Knapp 30% aller US-Geldmarktfondsbestände sind Emissionen aus Europa, 400 Milliarden stamen von Kreditnehmern aus der Eurozone. Die zehn größten in den Fonds vertretenen Emittenten sind Banken, sieben davon stammen nicht aus den USA. Ganz vorne dabei sind die französischen Banken BNP Paribas (69,3 Mrd. $), Credit Agricole (69 Mrd.) und Natixis (45,6 Mrd.).

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Die oben stehende Tabelle verdeutlicht das Ausmaß der Positionen heruntergebrochen auf verschiedene geographische Regionen.

Sollte die Möglichkeit des regelmäßigen Verkaufs von Dollarpapieren an Fonds abnehmen oder ganz verschwindet bleibt den Banken entweder der Verkauf von Assets oder die Platzierung von Anleihen am Finanzmarkt. Bei der Betrachtung einzelner Banken ist daher das Verhältnis aus kurzfristiger Finanzierung über die Fonds zu den Anleiheemissionen wichtiger als das absolute Volumen.

Für die Banken, die einen hohen Wert aufweisen, kann sich das Angebot folglich massiv ausweiten, die Reaktion auf die Risikoprämien wäre entsprechend. Die Ausmaße sind teilweise grotesk. So liegt die Laufzeit von 85% aller Dollarverbindlichkeiten der schwedischen Banken unter einem Jahr. Man kann sich in etwa vorstellen, welche Verwerfungen ein rasches Schließen der Möglichkeit zur Kurzfristfinanzierung am US-Markt auslösen kann.

Das sieht auch die schwedische Riksbank so:

“This so-called maturity transformation is a natural part of a bank’s operations, but entails particular risks when it is conducted in foreign currencies. This is because the Riksbank cannot assist the banks with unlimited liquidity support in US dollar in the event of funding problems. A liquidity crisis in US dollar may therefore quickly develop into a broader financial crisis resulting in major costs to society.” –Riksbank 2013.

Stimmt und gilt nicht nur für Schweden. Dollars kann auch die EZB nur in Kooperation mit der Fed bereitstellen. Mit einem einfachen Buchungseintrag wie im Falle der Heimatwährung ist es in diesem Falle nicht getan.

Ein deutlich steigendes Angebot an Dollar-Anleihen europäischer Emittenten, das von Anlegern dankbar aufgenommen wird, ist die optimistische Variante. Inwiefern sich eine Nachfrage für längere Laufzeiten wirklich einstellt, darf mit Spannung erwartet werden. Falls Sie also Dollarpapiere europäischer Banken kaufen wollen, sollten Ihnen in nicht allzuferner Zukunft eine größere Auswahl feilgeboten werden. Angesichts der lächerlichen Renditen, die Banken derzeit einfahren, werden sich höhere Finanzierungskosten deutlich in den Ergebnissen widerspiegeln. I

Aber leider ist das alles in Zeiten, in denen nicht nur der Finanzteil der FAZ gerne mal auf das Niveau der GMX-Startseite abrutscht, vermutlich viel zu kompliziert.



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