Dünnes Eis

14. Oktober 2016 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Schön, wenn man sich am Aktienmarkt noch auf etwas verlassen kann. Es gibt so wenige Konstanten im Leben. Eine davon ist der Eigenkapitalmangel vieler Banken. Eine andere sind die stets schwachen Ergebnisse von Alcoa. Die jetzt gemeldeten Zahlen zeigen wieder einmal, dass auch geschönte Zahlen nicht schön sein müssen.

Die Berichtssaison in den USA beginnt nicht mehr mit dem Aluminiumkonzern Alcoa. Dennoch werden die Zahlen dieses Unternehmens traditionell als Startschuss in die Berichtssaison betrachtet. Als wären die vergangenen Quartale nicht schon übel genug gewesen, lieferte Alcoa in mittlerweile gewohnter Manier einen Bauchschuss als Startsignal. Vor allem die Umsätze und der Ausblick waren trostlos.

Welche green shoots mancher in einem frührezessiven Umfeld in den Staaten auch immer zu entdecken glaubt, sie sind sehr gut versteckt. Die Tarnung ist sogar so gut, dass böse Zungen behaupten, es gäbe keine. Am Beginn einer Rezession wäre das freilich auch überraschend.

Die aktuellen Zahlen von Alcoa und allen Firmen, die in den kommenden Wochen folgen, muss man wie immer genauer untersuchen. In den „Wirtschafts“-Gazetten und den meisten anderen Medien werden meistens die angepassten Zahlen veröffentlicht. Diese adjusted earnings sind nicht die Zahlen, die sich bei der Befolgung der internationalen Rechnungslegung (in den USA gemäß GAAP Standard) ergeben. Besondere Effekte werden ausgeblendet. Im Mittel sind diese Sondereffekte bemerkenswerterweise deutlich negativ. Der folgende Chart zeigt den Unterschied zwischen echten Erträgen (gemäß GAAP) und angepassten Erträgen im Zeitverlauf.

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Diese Mal hat man gar nicht soweit daneben geschossen wie sonst üblich. Dummerweise fällt jedoch nebenher der Umsatz, nicht eben ein Zeichen organischen Wachstums.

Der Effekt derartiger Anpassungen auf die gewinnbasierten Kennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist entsprechend. Das echte KGV für einige Aktienindizes sieht derzeit wie folgt aus:

Index angepasstes KGV echtes KGV
S&P 500 20 24
US Mid (Midcaps) 22 46
Dow Jones 17 20
Russel 3000 21 28

Dies realen Werte sind in der Nähe historischer Höchststände. Auch viele andere Bewertungskennzahlen sind nahe oder bereits auf einem Allzeithoch. Das ist bemerkenswert, denn die Überbewertung zur Jahrtausendwende war derart grotesk, dass man kaum annehmen durfte, dieses Irrsinnsniveau nach nicht einmal so langer Zeit noch einmal zu erreichen.

Wie diese Zahlen werden auch andere Informationen werden leider eher selten beleuchtet. Es passt halt nicht so recht ins neue „passiv anlegen“-Mantra der Branche. So feiert man mancherorts sogar aus Mangel an Ideen die Aktie als neues Rentenpapier. Kleinkarierte Gedanken über Kapitalstruktur und Volatilität ignoriert der Verkäufer nonchalant aber bestimmt.  So freut man sich weiterhin über die Ausschüttungen und Aktienrückkäufe, da man Ausschüttungsrenditen offenbar als Analyst nicht mehr daraufhin kontrolliert, ob das Geld vorher eingenommen wurde. Diese analytisch lückenhafte Denkweise ist nicht schlauer, als zu behaupten, der Strom komme aus der Steckdose, wird aber noch immer besser bezahlt.

Die folgende Grafik zeigt die Summe aus Ausschüttungen und Aktienrückkäufen sowie den Cash Flow der Firmen aus dem S&P 500 (ex Finanztitel). Wie man schnell erkennt, leben die Entscheider aus Firmensicht betrachtet seit Jahren deutlich über ihre Verhältnisse.

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Dieses Verhalten ist eine der Ursachen für die anhaltende Überbewertung und führt auf Dauer dahin, wo man 2001 und 2008 schon einmal war. Da die Finanzierungslücke größtenteils über Anleihen finanziert wurde braucht man von vielen Firmen bald wohl weder die Aktien noch die Anleihen. Ist es nich aufschlussreich, wofür der Anleihekäufer sein Geld springen lässt? Unter „Verwendungszweck des Emissionserlöses“ im Rahmen einer Anleiheemission heißt es in der Regel: General corporate purposes. Das klingt einfältig, aber zugegeben: „Stabilisierung des optionsbasierten Vergütungsplans für Führungskräfte“ würde als Verwendungszweck vermutlich selbst bei tauben und blinden Anleihekäufern nicht ganz so gut ankommen.

Aber wer will schon nur das Negative sehen. Die Freunde des cost averaging kommen ja bekanntlich nur bei Verlusten so richtig auf Ihre Kosten. Und wer beim Nachkaufen dann mal ein bisschen Zeit findet, der kann nachschauen, wie wundervoll cost averaging in Japan, in Italien, Portugal oder Griechenland funktioniert hat. Auch ein Verlauf der Commerzbank-Aktie kann sehr hilfreich sein. Alles ganz einfach.

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