Die Zinsplanwirtschaft der EZB

13. Mai 2017 | Kategorie: RottMeyer

von Prof. Thorsten Polleit

Auch wenn die EZB einen Kurswechsel andeutet: Die Phase der „finanziellen Repression“ ist nicht vorbei, sie nimmt nur eine andere Gestalt an…

Die Europäische Zentralbank (EZB) sendet Signale aus, sie werde bald ihre extreme Niedrigzins- und Anleiheaufkaufpolitik beenden. Der Grund für den in Aussicht gestellten Kurswechsel ist jedoch vermutlich nicht so sehr die steigende Inflation und die sich verbessernde Konjunktur im Euroraum, sondern vielmehr die problematische Lage im Euro-Bankensektor. Die Euro-Banken haben nämlich bei Null- beziehungsweise Tiefstzinsen ein ernstes Problem: Sie verdienen im Kreditgeschäft kaum mehr was. Gleichzeitig setzt der negative Einlagenzins die Banken zusehends auch noch unter Kostendruck: Sie müssen den Strafzins auf die Kunden abwälzen, die das aber nicht hinnehmen wollen.

Das Europrojekt steht und fällt mit dem Fortführen der expansiven EZB-Geldpolitik. Vor allem die Niedrigzinspolitik sorgt dafür, dass strauchelnde Euro-Staaten und -Banken nicht zahlungsunfähig werden. Zudem haben die Niedrigzinsen dafür gesorgt, dass die Vermögenspreise wie Aktien, Häuser und Grundstücke in die Höhe gestiegen sind – und das hatte einen positiven Effekt für das Eigenkapital der Banken. Wie kann also ein Ausstieg aus der Tiefzinspolitik, den die EZB andeutet, aussehen? Nun, eine Rückkehr zur „Normalität“ bei den Zinsen ist recht unwahrscheinlich. Vielmehr ist damit zu rechnen, dass ein neues Zinsexperiment beginnt. Dabei müssen drei Dinge gelingen:

(1) Die EZB muss die nominalen Kurzfristzinsen zurück auf beziehungsweise leicht über die Nulllinie heben. Sie muss (2) dafür sorgen, dass dabei die Zinskurve hinreichend steil bleibt (die Langfristzinsen müssen über den Kurzfristzinsen verbleiben).
Und (3) die Zinsen dürfen nach Abzug der Inflation nicht positiv (oder wenn, dann nur ganz leicht positiv) sein.

Die EZB wird also vermutlich dazu übergehen (müssen), die Langfristzinsen weiterhin direkt zu steuern – das heißt, sie wird weiter Anleihen aufkaufen müssen beziehungsweise den Finanzmärkten zusichern, Anleihen aufzukaufen, um politisch ungewollte Zinsbewegungen nach oben und nach unten zu verhindern. Zudem wird sie dafür sorgen müssen, dass die Inflation (nicht nur der Konsumgüterpreise, sondern auch die der Bestandsgüterpreise) so hoch ausfällt wie der Nominalzins. Die Phase der „finanziellen Repression“ im Euroraum ist mit einem Zinswechsel der EZB folglich nicht beendet, sie nimmt nur eine andere Gestalt an.

Ein baldiger Rückzug der EZB aus den Kreditmärkten ist folglich wenig wahrscheinlich. Das wiederum wird für weitere Probleme sorgen. Ein künstlich niedrig gehaltener Zins hält zwar das Euro-Projekt über Wasser. Es sorgt jedoch für Kapitalfehllenkung auf breiter Front. Beispielsweise werden dadurch Unternehmen mit geringer Profitabilität subventioniert. Besseren Anbietern wird erschwert, Marktanteile hinzuzugewinnen. Das lähmt in der Konsequenz die Wachstumskräfte.

Hinzu kommt, dass die Kreditzinsen künstlich gedrückt – also unter dem Niveau verbleiben, das sich einstellen würde, wenn die EZB nicht in die Kreditmärkte eingreifen würde. Dadurch werden Anreize für eine übermäßige Verschuldung gesetzt, und die Entschuldung wird entmutigt. Die „Kultur des Wirtschaftens auf Pump“ wird gefördert. Wenn die Zinsen im internationalen Vergleich niedrig bleiben, wandert Investitionskapital ab. Auch das schmälert die Wachstumsperspektiven der Volkswirtschaften.

Und nicht zuletzt wird ein negativer Realzins die Ersparnisbildung unmöglich machen. Der Kapitalstock, den sich viele Menschen für die Altersversorgung aufgebaut haben, wird entwertet. Sie werden – noch stärker als jetzt – zu Almosenempfängern des Staates. Die wachsende Abhängigkeit der Menschen vom Staat hat politische Konsequenzen. Am Ende der Politik des negativen Zinses steht der – wie Ludwig Erhard (1897 – 1977) ihn nannte – „soziale Untertan“.

Die Politik der künstlich niedrig gehaltenen Zinsen erfordert, wie bereits ausgeführt, dass die Zentralbank Schuldpapiere aufkauft beziehungsweise signalisiert, dass sie (jederzeit) bereit ist, durch Wertpapierkäufe die Marktzinsen nach politischen Erwägungen zu beeinflussen. Japan ist bereits gegen Ende der 1990er Jahre auf eine Nullzinspolitik eingeschwenkt. Seit Ende 2012 kauft sie nun auch noch Staatsanleihen im großen Stile auf. Darauf könnte es auch im Euroraum hinauslaufen, wenn wachstumsfördernde Reformen ausbleiben – und die Wahrscheinlichkeit, dass sie ausbleiben, schwindet mit der Fortführung der Zinsplanwirtschaft, die die EZB betreibt.

Die Japanisierung der Zinssätze

Der Langfristtrend der Zinsen ist aus politischen Gründen abwärts gerichtet. Die Zinsmanöver der Zentralbanken ändern daran nichts.

Die US-Zentralbank (Fed) hält sich die Tür offen ihren Leitzins, den sie seit Ende 2015 bereits drei Mal angehoben hat, weiter anzuheben. Mittlerweile mehren sich die Zeichen, dass auch die Europäische Zentralbank (EZB) sich bald von ihrer extremen Niedrig- und Negativzinspolitik, verbundenen mit der Monetisierung der Staatsschulden, abkehren könnte. Werden die übrigen Zentralbanken der Welt – wie die Bank von England, die Schweizer Nationalbank, die Bank von Japan und die People‘s Bank of China – der Fed und EZB nacheifern und ebenfalls aus der extrem expansiven Geldpolitik aussteigen?

Einiges spricht für eine „Zinswende“. Die Weltkonjunktur hat sich gefestigt. Die Leit- und Kapitalmarktzinsen scheinen vielerorts viel zu niedrig zu sein, auch weil die Preisinflation längst wieder nach oben zeigt. Doch bislang haben die Zinsmärkte nur recht wenig reagiert. Ein möglicher Grund ist, dass die Zentralbanken die Marktzinsen mittlerweile fest im Griff haben: Sie diktieren nicht nur die Kurzfristzinsen, sondern auch die Langfristzinsen, indem sie in den Anleihemärkten aktiv sind. So gesehen können die Marktzinsen erst dann ansteigen, wenn die Zentralbanken ihre Einwilligung dazu geben. Doch damit wird man wohl zögern.

Schuldgeldsystem

Denn es gibt ein Problem. Es erklärt sich aus der Konstruktion des Schuldgeldsystems. Dazu muss man wissen, dass Zentralbanken, in enger Kooperation mit Geschäftsbanken, neues Geld durch Kreditvergabe „aus dem Nichts“ schaffen. Das heißt, sie vermehren die Geldmenge durch Kreditvergabe, der keinerlei „echte Ersparnis“ gegenübersteht. Das hat eine Reihe von Nebenwirkungen. Es setzt zum Beispiel einen „Scheinaufschwung“ (Boom) in Gang: Konsumenten beginnen auf Pump zu leben, Unternehmen gehen Investitionen an, die sich nur rechnen, weil die Zentralbank den Zins abgesenkt hat.

Der Boom kippt jedoch früher oder später in einen Abschwung („Bust“) um. Nicht selten weil die Zentralbank die Zinsen, die sie zuvor gesenkt hat, wieder anhebt. Sie gräbt gewissermaßen dem Boom, den sie zuvor mit einer expansiven Geldpolitik angezettelt hat, das Wasser ab und leitet den Bust ein. Eine weitere Folge des Schuldgeldsystems ist, dass die Schuldenstände im Vergleich zur Wirtschaftsleistung der Volkswirtschaften immer weiter ansteigen. In allen Volkswirtschaften, die sich auf ein Schuldgeldsystem eingelassen haben, lässt sich das beobachten.

Dabei zeigt sich zudem, dass die Schuldenlasten im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung immer weiter ansteigen, begleitet von sinkenden Zinsen. Das ist kein Zufall. Das Schuldgeldsystem braucht, damit es nicht zusammenbricht und mit ihm die Volkswirtschaft selbst, einen sinkenden Zins. Denn nur so wird die Schuldentragfähigkeit gewährleistet. Zum einen machen sinkende Zinsen Kredite billiger, und das erhöht die Nachfrage nach neuen Krediten. Zum anderen können dann fällige Kredite durch neue Kredite, die mit einem niedrigeren Zins ausgestattet sind, refinanziert werden. Ein im Zeitablauf sinkender Zins sorgt in einem Dauerschuldsystem dafür, dass die durchschnittlichen Kreditkosten sinken.

Zinsabwärtstrend

Solange die durchschnittlichen Kreditkosten absinken, ist die Schuldentragfähigkeit des Systems kein Problem. Wenn aber die aktuellen Marktzinsen wieder über den durchschnittlichen Kreditzins der Altkredite klettern, ist Gefahr im Verzug. Die Entwicklung der letzten 27 Jahre hat in den Vereinigten Staaten von Amerika Folgendes gezeigt: Der zyklische Anstieg der zehnjährigen Staatsanleiherendite ist meist bei der durchschnittlichen Rendite, die sich in den fünf Jahren zuvor gezeigt hat, zum Stillstand gekommen. Diese Durchschnittsrendite liegt derzeit bei etwa 2,2 Prozent – und auf diesem Niveau liegt derzeit auch die aktuelle Marktrendite.

Der Zinsmarkt scheint also bereits die politisch mögliche Zinserhöhung vorweggenommen zu haben. Greift man den Gedanken auf, dass die Marktzinsen nicht über ihr langfristiges Durchschnittsniveau steigen können, ohne die Wirtschaft zu Fall zu bringen, wird offensichtlich, dass in vielen Ländern bei den Langfristzinsen nur ein recht geringes Zinssteigerungspotenzial besteht. In den Vereinigten Staaten ist gewissermaßen das Ende der Fahnenstange bereits erreicht. In Deutschland und Frankreich ist noch in Höhe von etwa 0,5 Prozentpunkten Luft nach oben, in Italien von 0,7 Prozentpunkten, in Großbritannien bei 0,8 Prozentpunkten und in Japan bei 0,4 Prozentpunkten.

Kaum Bewegungsspielraum

Vor allem der Bewegungsspielraum der Zentralbanken ist dabei eingeschränkt. Ein Anheben der Kurzfristzinsen droht die Zinskurve abzuflachen. Das aber ist Gift für den Bankenapparat. Er braucht eine hinreichend steile Zinskurve (Langfristzinsen liegen über Kurzfristzinsen), um im Zuge der „Fristentransformation“ Geld verdienen zu können. Flacht sich die Zinskurve ab, wirkt das wie ein Tritt auf die „Kreditbremse“. In der Vergangenheit erwies sich das Abflachen der Zinskurve – getrieben durch die Zinsanhebungen der Fed – sogar schon als Vorbote für Finanzmarkt-Crashs wie etwa 2000/2001 und 2008/2009.

Die Fed zog die Kurzfristzinsen so stark an, dass die Zinskurve nicht nur abflachte, sondern schließlich auch invertierte (die Kurzfristzinsen stiegen über die Langfristzinsen). Die Verteuerung der Kreditkosten traf nicht nur die Schuldner hart. Sie ließ auch Banken zusehends bei der Kreditvergabe vorsichtiger werden– und verschlechterte dadurch die Möglichkeit, fällige Kredite mit neuen Krediten zu refinanzieren. Die Fed sorgte mit ihrer Zinspolitik letztlich dafür, dass die von ihr in Gang gesetzten Spekulationsblasen platzten, und selbst das rasche Absenken der Leitzinsen konnte den Bust nicht mehr aufhalten.

Die Volkswirtschaft, die sich bereits in einer quasi unentrinnbaren Niedrigzinsfalle befindet, ist Japan. Im Bestreben, die Folgen der Ende der 1980er Jahre/zu Beginn der 1990er Jahre geplatzten Spekulationsblase zu „bekämpfen“, haben die Japaner schuldenfinanzierte Ausgabenprogramme aufgelegt, die die Bank von Japan mit immer niedrigeren Zinsen finanziert hat. Die Staatsschulden stiegen von 66 Prozent des BIP 1990 auf mittlerweile knapp 240 Prozent. Die Zinskosten belaufen sich aber nur auf 1,7 Prozent – dank der extremen Niedrigzinspolitik der Zentralbank. Aufgrund der Belastung für den öffentlichen Haushalt ist an eine Rückkehr an „normale Zinskonditionen“ nicht mehr zu denken.

Japanisierung der Zinsmärkte

Die „Japanisierung“ der Zinsmärkte in den anderen großen Währungsräumen ist in vollem Gange – auch wenn einige Zentralbanken mittlerweile den Ausstieg aus ihrer Niedrigzinspolitik andeuten. Leitzinsanhebungen, wenn sie denn kommen, werden gering ausfallen. Sie werden nicht ungestraft den langfristigen Zinsabwärtstrend brechen können, der sich in den letzten Jahrzehnten in vielen Volkswirtschaften herausgebildet hat: Der Fortgang der Schuldgeldsysteme steht und fällt mit dem Abwärtstrend der Zinsen. Ein Ausstieg aus dieser Entwicklung ist nur im Zuge einer – mittlerweile vermutlich gewaltig ausfallenden – Anpassungsrezession möglich.

Doch wer will die? Die meisten wollen sie wohl nicht. Es wäre daher nicht überraschend, wenn die Zinswende, auf die viele Anleger hoffen, ausbleibt – und die Zentralbanken weitermachen wie bisher: Mit ihren Zinsmanövern sorgen sie für Boom und Bust, lassen die Schuldenlasten der Volkswirtschaften immer weiter anschwellen, drücken die Zinsen immer tiefer. Nicht nur die Vereinigten Staaten von Amerika, sondern auch alle übrigen Volkswirtschaften rutschen so in eine Niedrigzinswelt ab. Früher oder später werden die Zinsen so stark reglementiert sein, dass die Inflation den Nominalzins dauerhaft übersteigt – und der Realzins dauerhaft negativ wird.

Schrumpfende reale Renditen in den Kreditmärkten werden Anleger weiter in die Märkte für Grundstücke, Häuser und Unternehmensbeteiligungen treiben. Die Preise der Vermögensgüter werden so weit ansteigen, bis sich auch hier kaum mehr eine positive reale Verzinsung erzielen lässt. Beispielsweise werden die Aktienkurse irgendwann ein Niveau erreichen, das keine positive Rendite mehr in Aussicht stellt. Aber noch gibt es etwas zu verdienen. Das Zinssenkungspotenzial ist noch nicht ganz ausgeschöpft. Und die Zentralbanken werden alles daransetzen, es auszuschöpfen. Das von ihnen in Aussicht gestellte, kosmetische Anheben der Kurzfristzinsen sollte langfristig orientierte Anleger nicht darüber hinwegtäuschen.

© Prof. Dr. Thorsten Polleit – Marktreport Degussa Goldhandel GmbH

Print Friendly

 

Schreibe einen Kommentar

Sie müssen eingeloggt sein, um einen Kommentar schreiben.