Die Super-Blase

24. Juni 2017 | Kategorie: RottMeyer

von Prof. Thorsten Polleit

Die Zinsen sind nach wie vor außergewöhnlich niedrig, und außergewöhnlich hoch ist daher auch die Bewertung der Anleihemärkte. Das Bild einer „Super-Blase“ im Anleihemarkt drängt sich auf – das gilt für die USA, aber stärker noch für Japan und den Euroraum. Wenn die US-Zentralbank die Zinsschraube weiter anzieht, steigt die Wahrscheinlichkeit von Börsen-Crash und Rezession…

Vermutlich kommen jedoch die geldpolitischen Anstrengungen, der Niedrigzinsfalle zu entkommen, eher früher als später zum Erliegen. Angesichts der hohen Schuldenstände im Euroraum ist der politische Anreiz beträchtlich, eine höhere Inflation zuzulassen. Für Anleger ist die „Währung Gold“ eine attraktive Alternative zu Euro-Bankeinlagen und festverzinslichen Euro-Papieren.

Aufgeblähte Vermögenspreise

Derzeit liegt die 10-jährige Rendite der US-Staatsanleihen bei etwa 2,2 Prozent. Das ist nicht nur historisch betrachtet ein sehr niedriges Niveau. Der Zins erscheint vor allem auch dann außergewöhnlich niedrig zu sein, wenn man in Rechnung stellt, dass die laufende Teuerungsrate bei etwa 2 Prozent pro Jahr liegt. Wie aufgebläht die derzeitigen Anleihekurse sind, zeigt der Blick auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Wer heute eine 10-jährige US-Staatsanleihe kauft, muss 45 Jahre warten, bis er seinen Einsatz aus den Zinscoupons wiedererlangt. Der Anleihemarkt im Euroraum ist noch aufgeblähter. Sein KGV für 10- jährige Euro-Staatsanleihen beträgt etwa 85: Der Anleger muss 85 Jahre warten, bis er seinen Einsatz wieder zurückerhalten hat.

Im Vergleich dazu sind die Aktienmärkte noch „relativ billig“: Das KGV des USAktienmarktes liegt bei 23, das KGV der Aktienmärkte im Euroraum bei 19. Gleichwohl haben die Aktienmarkt-KGVs in den letzten Jahren ebenfalls deutlich angezogen und liegen nun über ihren langfristigen Durchschnittswerten. Übrigens ist es sehr ungewöhnlich, dass die KGVs der Aktienmärkte unter den KGVs der langfristigen Anleihemärkte liegen. Das kann als ein Hinweis dafür gewertet, dass sich auf den Anleihemärkten eine extreme „Blase“, eine „Super-Blase“, herausgebildet hat. Damit stellen sich drei Fragen: (1) Wie lange kann solch eine Blase fortbestehen? (2) Welche Konsequenzen hat das für andere Finanzmarktpreise? (3) Was, wenn die Blase auf den Anleihemärkten platzt?

Über Finanzmarktblasen („Bubbles“)

In der Finanzmarkttheorie beschäftigt man sich vor allem mit der Bewertung von Finanzmarktinstrumenten wie Aktien, Anleihen und Derivaten. Der Preis einer Aktie zum Beispiel wird dabei als Summe der abgezinsten künftigen Gewinne des Unternehmens bestimmt:

Nun sind aber die künftigen Dividenden und Zinsen unbekannt. Das heißt, der Investor muss sie schätzen – so dass der Aktienkurs von der Erwartung über künftige Entwicklungen abhängt. Eine „Finanzmarktblase“ bildet sich zum Beispiel am Aktienmarkt heraus, wenn die Börsenkurse den Preis, wie er in Gleichung (1) gezeigt wird, übersteigen:

wobei der erste Term auf der rechten Seite den fundamentalen Wert der Aktie (Pft) zeigt, wie er sich nach Gleichung (1) ergibt, der zweite Term zeigt die „Blasenkomponente“ (Bt), die zusammen den tatsächlichen Börsenkurs ausmachen. Diese Überlegungen lassen sich auf die Bewertung von Anleihen übertragen. Entscheidend für die Bewertung der Anleihen ist der Zins, mit dem die (gegenwärtig schon bekannten) Zahlungen abdiskontiert werden. Der Zins wird maßgeblich von der Zentralbank gesetzt. Folglich ist die Antwort auf die Frage „Wie hoch muss der richtige Zins sein?“ von entscheidender Bedeutung, um die Bewertung der Anleihemärkte beurteilen zu können.

Es gibt eine Reihe von Zinstheorien, mit denen versucht wird, den Zins zu erklären. Wir wollen sie an dieser Stelle jedoch nicht der Reihe nach besprechen und auch keinen Versuch machen, den „richtigen Zins“ zu berechnen. Vielmehr soll darauf hingewiesen werden, dass es drei gewichtige Gründe für den Verdacht gibt, dass die aktuellen Zinsen „unnatürlich“ niedrig sind:

(1) Die Zentralbanken (in Kooperation mit den Geschäftsbanken) weiten die Geldmenge per Kreditvergabe aus – durch Kredite, denen keine „echte Ersparnis“ zugrundeliegt. Das drückt den Marktzins unter das Niveau, das er ohne die künstliche Kreditvergabe annehmen würde.

(2) Die Zentralbanken treten als Käufer auf den Anleihemärkten auf und drücken dadurch die Zinsen zusätzlich nach unten.

(3) Aus der Theorie lässt sich ableiten: Der „natürliche Zins“ kann nicht null oder negativ werden (was er jedoch im Interbankenmarkt seit geraumer Zeit ist). Zusammengenommen liegt der Schluss nahe, dass die seit Jahren negativen Realzinsen ein Ungleichgewicht repräsentieren: Sie sorgen für eine breit angelegte Kapitalfehllenkung und „Blasen“ auf den Vermögensmärkten.

Japanische Erfahrung

Die Bank von Japan begann zu Beginn der 1990er Jahre, ihre Leitzinsen abzusenken. Seit dem Jahr 2000 liegt der Zentralbankzins auf der Nulllinie, beziehungsweise seit dem Frühjahr 2016 hat ihn die Bank von Japan sogar unter die Nulllinie abgesenkt. Die Langfristzinsen sind dieser Entwicklung richtungsmäßig gefolgt und nunmehr fast auf null Prozent gefallen. Was war geschehen? Gegen Ende der 1980er Jahre platze eine gewaltige Preisblase in Japan. Im Januar 1990 erreichte der japanische Aktienmarkt, gemessen anhand des Nikkei 500, seinen bisherigen Rekordwert von knapp 39.000 Punkten. Doch dann setzte eine Talfahrt ein.

Der Nikkei fiel bis auf 7.280 Punkte im März 2009 – ein Verlust von etwa 81 Prozent gegenüber dem bisherigen Höchststand. Damit verbunden war eine markante Verminderung der bis dahin sehr hohen Bewertungen für die Aktien. Lag das KGV des japanischen Aktienmarktes zu Beginn der 1990er Jahre noch bei etwa 60, so ging es – unter deutlichen Schwankungen – merklich zurück und liegt heute wieder knapp unter der Marke von 20. Die Zinssenkungen der japanischen Zentralbank hat jedoch im Gegenzug die Bewertung des Anleihemarktes stark in die Höhe getrieben. Bei der aktuellen Rendite von 0,05 beträgt das KGV sage und schreibe 2000.

Aus der japanischen Erfahrung der letzten Jahrzehnte lässt sich allerdings keine Gesetzmäßigkeit ableiten, sondern sie ist lediglich eine Illustration für die ökonomische Befürchtung, dass die Folgen einer geplatzten Preisblase noch sehr lange spürbar  sein können; dass die Zinsen in dieser Korrekturphase sehr lange Zeit auf sehr niedrigen Niveaus verharren können und dass das damit verbundene Aufblähen der Anleihemärkte die Korrekturphase überzogener Finanzmarktpreise in die Länge ziehen beziehungsweise unter Umständen aber auch verhindern kann und neue Probleme schafft.

Die Lehre, die sich aus der japanischen Erfahrung ziehen lässt, ist jedoch nicht abschließend. Denn das Endergebnis ist noch nicht absehbar. Zwei Szenarien sind denkbar:

(1) Die Marktzinsen steigen („normalisieren“ sich), die Blase am Anleihemarkt platzt – und die Folgen erreichen die Aktien- und Häusermärkte und damit auch die Konjunktur insgesamt. Das kann im wahrsten Sinne des Wortes fatale Folgen für die japanische Volkswirtschaft haben.

(2) Die japanischen Zinsen bleiben nachhaltig niedrig – entweder, weil der „natürliche Zins“ in Japan nachhaltig auf nahe null Prozent gefallen ist; oder weil die japanische Zentralbank die Zinsen mit aller Macht auf beziehungsweise unter die Nulllinie drückt. Ist letzteres der Fall, bauen sich immer größere Ungleichgewichte in der Wirtschaft und in den Finanzmärkten auf, die letztlich zu Szenario (1) führen (müssen)… (Seite 2)

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