Die Fed, der Dollar, das Gold

28. März 2018 | Kategorie: RottMeyer

von Prof. Thorsten Polleit

Die Zinspolitik der US-Fed birgt Risiken für die Weltkonjunktur und das Börsengeschehen. Der Euro ist mittlerweile auffällig teuer gegenüber dem US-Dollar. Gold ist in Euro und US-Dollar nach wie vor günstig…

Am 21. März 2018 hat die US-Notenbank (Fed) den Leitzins um weitere 0,25 Prozentpunkte angehoben, so dass er sich jetzt in einer Bandbreite von 1,50 bis 1,75 Prozent befindet (Abb. 1 a). Obwohl die Zinsen für kurzlaufende Kredite merklich angezogen haben (der US-2-Jahreszins liegt jetzt bei etwa 2,30 Prozent), zeigen sich die Finanzmärkte nach wie vor entspannt – wie beispielsweise der Indikator für den „Finanzmarktstress“ zeigt. Der Goldpreis (in US-Dollar gerechnet) hat sich trotz der steigenden US-Kurzfristzinsen seit Anfang 2016 wieder in die Höhe bewegt, begleitet von einem merklichen Anstieg der Geldmenge (Abb. 1 b).

Die Fed als de facto Weltzentralbank schleust die Kapitalkosten in die Höhe. Das hat internationale Folgen. Die US-Geldpolitik verteuert – aufgrund des bestehenden internationalen Zinsverbundes – die Kreditkosten auf den weltweiten Kapitalmärkten. Das wiederum hat Rückwirkungen auf die Weltkonjunkturlage und das Börsengeschehen.

Steigende Kreditkosten bremsen die Wirtschaftsaktivität ab (im Vergleich zu unverändert niedrigen Zinsen). Ob die „Bremswirkung“ eines höheren Zinses durch andere Faktoren aufgefangen oder gar überkompensiert wird – wie zum Beispiel eine Zunahme der (zinsunabhängigen) Unternehmensinvestitionen – lässt sich vorab nicht mit Gewissheit sagen.

Steigende Zinsen erhöhen damit die Unsicherheit über den Fortgang des Wirtschaftsgeschehens. Vor allem auch weil die Schuldenlasten allerorten sehr groß sind: Die Wahrscheinlichkeit, dass steigende Zinsen und nachlassendes Wachstum die Schuldentragfähigkeit der Volkswirtschaften verschlechtern, nimmt zu – und lässt Investoren vorsichtiger werden.

Die Gretchenfrage lautet: Wie weit zieht die Fed die Zinsen an? Geht es nach ihr, soll der Leitzins auf 2,1 in 2018, auf 2,9 Prozent in 2019 und weiter auf 3,4 Prozent in 2020 steigen (jeweils Median-Prognosen). Nun sind diese Zahlen selbsterstelle Prognosen der Fed. Sie haben keinerlei „bindende“ Wirkung, es ist auch keinesfalls sicher, dass diese Zinsprognosen Realität werden.

Ein Indiz, dass die US-Leitzinsen vielleicht nicht so weit angehoben werden, wie es von der Fed in Aussicht gestellt wird, lässt sich im Zinsmarkt finden. Seit 2013 ist der US-Kurzfristzins stärker gestiegen als der US-Langfristzins (Abb. 2 a). Das heißt, der Abstand zwischen Langfrist- und Kurzfristzins ist (merklich) gesunken (Abb. 2 b). Mit anderen Worten: Die Zinskurve hat sich abgeflacht.

Eine flache Zinskurve hat in der Vergangenheit schon häufig zu Problemen (Aktienmarkt-Crash, Konjunktureinbruch) geführt – wie zum Beispiel in 2000/2001 und 2008/2009. Der Grund: Flacht sich die Zinskurve stark ab, ist das ein Zeichen, dass die Geldpolitik beginnt, die Konjunktur „abzuwürgen“. Beispielsweise weil es für Banken dann wenig(er) profitabel ist, Kredite zu vergeben.

Dass die Zuversicht auf den Finanzmärkten im aktuellen Zinserhöhungszyklus nach wie vor groß ist, könnte folgende Gründe haben: (1) Es wird erwartet, dass die Fed die Zinsschraube nicht zu fest anziehen wird; dass sie diesmal also nicht für einen Crash sorgen wird wie in 2000/2001 und 2008/2009. (2) Die Investoren rechnen damit, dass die Zinsanhebungen rasch rückgängig gemacht werden, sollten die erhöhten Kreditkosten zum Problem für die Konjunktur und Finanzmärkte werden.

Ob der Aufschwung der Konjunkturen und das Kursfeuerwerk an den Börsen weitergehen oder nicht, hängt also in entscheidendem Maße von der US-Geldpolitik ab; sie dürfte weitaus bedeutsamer sein als beispielsweise die Schlagzeilen machenden Debatte über mögliche Handelsbeschränkungen, die die US-amerikanische Administration losgetreten hat. 

Auffällig teuer, der Euro

Der zunehmende Zinsunterschied zwischen US-Dollar- und Euro-Anlagen hat nicht – wie man eigentlich erwarten würde – den Euro unter Abwertungsdruck gesetzt hat (Abb. 3 a). Vielmehr ist seit Anfang 2017 genau das Gegenteil passiert! Auch die relative Entwicklung der Aktienmärkte hätte eigentlich für eine Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar sorgen müssen (Abb. 3 b).

Sowohl die Zinsdifferenz als auch die relative Aktienmarkt-Entwicklung deuten an, dass der „richtige“ EURUSD-Wechselkurs eher bei 1:1 liegt als bei 1,23. Man sollte sich als Investor fragen: Warum handelt EURUSD bei 1,23 und nicht bei 1,00? Gibt es andere bedeutende Faktoren, die die Wirkung der Renditeunterschiede auf den Euro-Wechselkurs überlagern? (Seite 2)

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