Der Ölprinz muss sparen

23. März 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Während Goldminen und andere Bergbautitel schon seit geraumer Zeit Prügel kassieren müssen sich die Ölkonzerne und ihre Investoren daran noch gewöhnen. Je schneller sie dies tun, desto besser… 

Auch bei den großen Unternehmen der Branche werden die langfristigen Folgen übermäßiger Kreditaufnahme und euphorischer Aktienrückkäufe und Ausschüttungen Überraschungen noch immer unterschätzt.

Die Folgen einer Krise zeigen sich an den Finanzmärkten meistens zunächst am Rand des Teppichs, auf dem die Anleger stehen. Das gute Stück franst ein bisschen aus, hier und da verliert er ein paar Fasern, aber so richtig ernst nehmen die meisten diese Entwicklungen nicht. Dieses Verhaltensmuster lässt sich seit einigen Jahren im Bergbausektor beobachten, nun zeigt es sich in der Energiebranche. Die Auswirkungen einer anhaltend hohen Förderung bei stark rückläufigen Preisen auf die Cash Flows der Ölförderer werden einschneidend sein. Wer seine Liquidität nicht sehr gut im Griff hat, bekommt bei derart heftigen Preisrückgängen schnell existenzielle Probleme. Bei den schwächeren Emittenten sind die Refinanzierungs-Daumenschrauben schon kräftig angezogen worden. Die Verluste der Anleihen und Aktien der betroffenen Unternehmen sind entsprechend.

1

Der Teppich unter den Ölfirmen franst bereits sichtbar aus. In den vergangenen Wochen gab es erneut nennenswerte Kreditausfälle, die prognostizierten Ausfallraten dürften in den kommenden Monaten nach oben korrigiert werden. Der Anstieg der Risikoprämien und damit der Finanzierungskosten, hat sich gefestigt. Im Mittel ist die Refinanzierung für Energiefirmen  im High Yield Segment seit dem vergangenen Herbst bereits um 6 Prozentpunkte angestiegen.

Viele Firmen können überhaupt keine Anleihen mehr platzieren. Das liegt nicht am bösen Markt, der den armen Firmen das Geld verweigert, sondern an den Bilanzen und Cash Flows, die eine oft ans Bizarre grenzende Schwäche aufweisen. Da hilft auch der experimentierfreudige Hobby-Alchimist von der Zentralbank um die Ecke nicht weiter. Besonders übel hat es nicht nur kleine Firmen erwischt. Auch so mancher Großkonzern, der neben den üblichen wirtschaftlichen Problemen noch andere Sorgen habt, steckt im Stress. Ein Beispiel ist die brasilianische Petrobras.

2

Das Unternehmen leidet auch unter der zuletzt schwächelnden Währung. Bis in die Zentralbanken anderer Länder hat sich die Toxizität der Mischung aus Fremdwährungs-Verschuldung und Abwertung der eigenen Währung noch nicht herumgesprochen. Nun darf man natürlich bezweifeln, dass das Ausmaß und die Dynamik der Realabwertung so geplant war. Allerdings darf man auch bezweifeln, dass es Preise und Währungskurse interessiert, was irgendjemand für einen Plan hat. Geplant oder nicht, der fallende Real sorgt bei Petrobras für einen Anstieg der Verschuldung um 25%. Vor der Abwertung lag die Verschuldung bei 125 Mrd. Real, jetzt sind es 168 Mrd. Real. Circa 80% der ausstehenden Kredite sind Dollarkredite. Anderen Konzernen in Lateinamerika geht es nicht anders.



Die Spendierfreude der vergangenen Jahre sieht mancher Entscheider heute vermutlich mit anderen Augen. Die weltweiten Investitionen der Öl- und Gaskonzerne beliefen sich im Jahr 2013 auf 678 Milliarden Dollar, das ist in etwa das jährliche Bruttoinlandsprodukt der Schweiz (oder die Summe der BIPs von Singapur, Hong Kong und der Slowakei, oder das Dreifache des irischen BIP). Eine Menge Geld also, die die Konzerne für den Kauf von nachgewiesenen und nicht nachgewiesenen Reserven, für den Ausbau und den Neuerwerb von Förderanlagen und ähnliches ausgegeben haben.

Die folgende Grafik zeigt die Investitionen der Öl- und Gaskonzerne in 2013 sowie die Aufschlüsselung nach Kategorien.

capex

Interessanter als diese doch überaus bemerkenswerten Summen ist der Abgleich der Ausgaben mit dem Verlauf des Ölpreises. Wie in anderen Sektoren des Rohstoffmarktes wurden teils Rekordsummen investiert, um die Förderung auszuweiten oder den Zugriff auf weitere Reserven zu sichern. Beides mag generell interessant sein, wie bei anderen Geschäften aber liegt auch hier der Gewinn im Einkauf.

Der Blick auf den folgenden Chart zeigt, warum viele Unternehmen nicht mehr davon ausgehen, die seinerzeit geäußerten Prognosen erfüllen zu können. Vielmehr ist die Lage auch großer Energiekonzerne nicht erfreulich, wurde doch in den letzten Jahren nicht nur kräftig in Anlagen und Land investiert. Auch der Aktienrückkauf erfreute sich wie in anderern Branchen größter Beliebtheit. Wer kann schon der Verlockung einer steuerbegünstigten da kreditfinanzierten Steigerung des Gewinns pro Aktie widerstehen.

CapexÖlpreis

Dank des unermesslichen Ratschlusses der Großstrategen haben nun viele Konzerne einen unnötig hohen Kredithebel und austrocknende Cashflows. Keine schöne Situation, wie die ersten Blitz-Pleiten von Energiefirmen zeigen. Gerade hat sich Quicksilver Resources auf den Weg zum Konkursrichter gemacht. Das Unternehmen steht sicherlich eher am Anfang als am Ende einer Pleitenserie im Energiesektor.

Nimmt man die aktuellen Ausblicke von Ölkonzernen zur Hand, so wird als Ziel für das laufende Jahr eine Senkung der Investitionen zwischen 10% und 30% genannt. Auf Basis der etwas optimistisch anmutenden Ölpreiserwartung von 57 Dollar/Barrel errechnete das Analysehaus Creditsights einen Rückgang der operativen Cashflows von mehr als 120 Milliarden Dollar. Bleibt der Ölpreis deutlich tiefer, fällt der Rückgang deutlich höher aus. Diese Möglichkeit sollte man zumindest nicht ausschließen. Die fehlenden Gelder müssen irgendwoher kommen, so dass die neuesten Ankündigungen einiger Firmen nicht überraschen können.

Man will nun:

  1. operativ sparen
  2. weniger investieren
  3. Dividenden kürzen (soviel zum lachhaften neuen Mantra „Dividenden sind der neue Zins“)
  4. Aktienrückkäufe einstellen (da sitzt mancher ohnehin auf üblen Verlusten) und
  5. Assets verkaufen (Strategie der letzten Jahre mal minus eins)

Für einen Nobelpreis werden diese Maßnahmen vermutlich nicht genügen. Das alles könnte man sich im wahrsten Sinne sparen, wenn man nicht die letzten Jahre genau das Gegenteil getan hätte. Erst etwas kaputtschlagen und sich dann für die Ankündigung der Reparatur feiern lassen, das funktioniert bisher nur beim Friedensnobelpreis.

Aber so hat man immerhin etwas zu tun, der Mensch will ja beschäftigt sein. Auf den Aufbau des „globalen integrierten Energiekonzerns“ folgt nun zunächst eine „rücksichtslose Analyse der Gesamtsituation“ (was war noch gleich die Basis der letztjährigen Entscheidungen?) der sich die Entscheidung zum „Fokus auf die strategischen Assets“ anschließt. Erstaunlich an diesem Zyklus sind natürlich nicht Investitionen an sich. Gute und schlechte Entscheidungen, wie sie das Wirtschaften mit sich bringt. Erstaunlich ist aber immer wieder das Ausmaß des Optimismus und der Glaube an das lineare Fortschreiben von Preistrends. Man kennt dieses Spiel von den Minen. Wie übel die Zeit der Einsicht sein kann, darf man ebenfalls bei den Minen nachschlagen. Oder bei den Banken.

*****
(Ergänzt am 24.03.2015): Zum Thema Dividenden sind der neue Zins:

(Bloomberg) Freeport-McMoRan Inc., the world’s largest publicly traded copper producer, cut its dividend by 84 percent as it tries to fund mining and energy projects in the face of lower commodity prices.

 

Schlagworte: , , , , ,

4 Kommentare auf "Der Ölprinz muss sparen"

  1. Avantgarde sagt:

    Danke für den Artikel und eure Einschätzung teile ich da voll und ganz.
    Die Probleme bei Petrobras und anderen bras. Schwergewichten sind wie beschrieben – allerdings….ich finde, daß der starke Dollar sich inzwischen doch in einer sehr ausgeprägten Fahnenstange zum bras. Real befindet.
    Da denke ich doch, daß das auf absehbare Zeit drehen wird.

  2. Skyjumper sagt:

    @ Bankhaus Rott

    Ohne wesentliches an der Gesamtaussage bekritteln zu wollen, die ich für zutreffend halte, aber ist es nicht unnötigt überspitzt den Ölkonzernen ihre Dollarverschuldung auch noch in die Heimatwährung umzurechnen?

    „……….Vor der Abwertung lag die Verschuldung bei 125 Mrd. Real, jetzt sind es 168 Mrd. Real. Circa 80% der ausstehenden Kredite sind Dollarkredite………..“

    Petrobas (wie auch die anderen Ölfirmen) verdienen ihr Geld mit Öl. Öl wird in Dollar abgerechnet, also bestehen die Einnahmen von Petrobas in Dollar und eben nicht in bras. Real welche man zur Schuldenbedienung erst umtauschen müsste. Für die 80 % Dollarkredite sollte der gefallene Real-Kurs ziemlich egal sein. Für die 20 % Kredite in heimischer Währung sollte die Realabwertung sogar ein Vorteil sein, da ein gar nicht so kleiner Teil der Dollar-Einnahmerückgänge beim Swap von Dollar in heimische Real ausgeglichen wird.

    Da Petrobas in Brasilien fördert dürfte auch ein guter Teil der Kosten (z.B. Löhne, Energie) in heimischen Real anfallen. Auch hier sollten doch durch Dollar-Erlöse einerseits und die abgewerteten Real-Ausgaben andererseits eher teilkompensierende Effekte auftreten.

    Oder habe ich da gerade einen Denkknoten?

    • Bankhaus Rott sagt:

      Hallo skyjumper,

      generell ist es natürlich richtig, darauf zu achten, wo die Kosten und Gewinne anfallen. Im Falle von Petrobras fallen jedoch neben einem Großteil der Kosten 89% der operativen Gewinne in Brasilien an. Das Problem an einer schnellen Währungsabwertung bei gleichzeitig steigenden Finanzierungskosten liegt in dem hohen Anteil an Investitonen, die ebenfalls in Dollar bezahlt werden müssen (Förderanlagen, Spezialtechnik). Der free cash flow von Petrobras liegt auf 12-Monatssicht bei etwa minus 15 Milliarden Dollar. Ab 2016 werden pro Jahr Dollarkredite/Anleihen mit einem Volumen von mehr als 5 Milliarden fällig. 2019 folgen noch einmal 13 Milliarden Dollar. Diese Fälligkeiten muss der Konzern refinanzieren oder über den cash flow hereinbekommen, was sehr unwahrscheinlich ist.

      Beste Grüße
      Bankhaus Rott

Schreibe einen Kommentar

Sie müssen eingeloggt sein, um einen Kommentar schreiben.