Das billige Brötchen und der Preis der Aktie

7. Februar 2017 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Der Renditeanstieg in den USA festigt sich und auch in Europa steigen die Zinsen langsam an. Wie die Aktienmärkte halten sich dennoch die Risikoprämien der Unternehmensanleihen noch stabil. Stabil hohe Preise sollte man allerdings nicht mit günstigen Preisen verwechseln…

Die unterschiedliche Entwicklung der Renditen in den USA und Europa hatte im Sommer 2016 ein extremes Ausmaß angenommen. Mittlerweile breiten sich auch in Europa berechtigte Zweifel an der Sinnhaftigkeit der Anleihenkaufprogramme aus. Bisher gilt dies jedoch nur auf der verbalen Ebene.

Theoretisch wird man zurückhaltend. Praktisch kauft die EZB weiterhin alles was in ihre Nähe kommt. Ein schlecht geplantes Aufkaufprogramm, das offenbar bereits in der Planungsphase das vorhandene Angebot an Anleihen ignorierte, hat auch die restlichen noch funktionierenden Winkel des europäischen Anleihemarkts zerstört.

Da man in der EU deutlich länger an der verzweifelten Negativzinsstrategie festgehalten hat, dürfte das Ausmaß der Folgen eines Kurswechsels deutlich schmerzhafter ausfallen als in den Staaten. Die Orientierungslosigkeit der EZB ist das Spiegelbild der Verwirrung in Brüssel was angesichts eines etwa fünfmal größeren Finanzsektors in Europa nicht eben beruhigend ist. Auf der anderen Seite des Atlantiks sind auf Grund der zunächst nicht so niedrig fallenden und dann deutlich schneller anziehenden Zinsen Rentenpapiere mittlerweile bereits wieder eine echte Alternative zu Aktien.

Die Rendite von US-Unternehmensanleihen im Investment Grade längerer Laufzeit liegt bei 3,5%. Man sollte Dividenden zwar nicht als Zinsersatz betrachten, dennoch schadet der Blick auf die Dividendenrendite des S&P 500 nicht. Sie liegt derzeit bei 1,5%.

Diese Ausschüttung basiert auf einer Ausschüttungsquote, die wieder ihr historisches Mittel erreicht hat. Verdient wurdes das Geld auf Basis der eingangs erwähnten aggressiveren Kapitalstrukturen dank der weit verbreiteten kreditfinanzierten Aktienrückkäufe und Übernahmen. Wer Teile seiner Aktien kreditfinanziert zurückkauft kann die Kennzahlen pro Aktie erhöhen hat aber im Umkehrschluss einen höheren Kredithebel. Es gibt nichts geschenkt.

Man sollte sich daran erinnnern, dass man auch den Dollar nur einmal ausgeben kann. Was man im Unternehmen behält kann man nicht ausschütten und was man ausschüttet kann man nicht im Unternehmen einsetzen. Daher sollte man sich angesichts hoher Ausschüttungsquoten, höherer Verschuldungsgrade und langsam ansteigenden Zinsen die Frage stellen, warum man das Geld nicht im Unternehmen behält, und ob man das als gutes oder als schlechtes Zeichen werten sollte.

Die explosive finanzielle Mischung in den USA sollte man nicht unterschätzen. Nein, es geht hier nicht um die derzeit arg breit getretene Politik. Es geht vielmehr um eine im historischen Vergleich außerordentlich hohe Bewertung des Aktienmarktes die einhergeht mit einer im Mittel deutlich aggressiver gestalteten Kapitalstruktur der Unternehmen. Dazu gesellen sich Gewinnmargen, die gerade erst beginnen, sich zu normalisieren. Da Gewinnmargen nicht in alle Ewigkeit auf extremen Niveaus verharren können sollte eine Rückkehr zum Mittelwert niemanden überraschen. Der Blick auf die Bewertungen zeigt jedoch, dass viele sehr böse überrascht werden können. Die einfache Rechnung, die wir schon des öfteren dargelegt haben stellt sich heute wie folgt dar.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 liegt laut Date von Robert Shiller bei derzeit 26. Im Mittel der letzten 120 Jahre lag dieser Wert bei 15,6. Die Gewinnmargen lagen im Mittel bei ca. 6%, derzeit liegen sie bei rund 10%. Der Index steht bei 2297 Punkten. Nimmt man eine Normalisierung des Kurs-Gewinnverhältnisses an, landet man bei 1378 Punkten. Kehrten auch die Gewinnmargen auf den Mittelwert zurück läge man bei 827 Punkten.

Das soll nicht als Aufruf zum sofortigen Kauf von Puts verstanden werden. Es soll zeigen, wo der Index stünde, wenn es zu einer Normalisierung bestimmter Kennzahlen käme. Dieses Szenario kann man belächeln, angesichts des bereits lange anhaltenden Gewinnrückgangs und des beginnenden Rückgangs der Margen sollte man allerdings nicht allzu selbstsicher über ein solches Szenario hinwegsehen. Der Pfad der langfristigen Zinsen und der Weg der Aktienbewertung in den letzten Dekaden zeigt die folgende Grafik. Diese zeigt das zyklisch bereinigte KGV, das sogar noch etwas höher liegt als der Wert für die vergangenen zwölf Monate, sowie die langfristigen US-Zinsen.

In einem Satz zusammengefasst: Ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 15 und Gewinnmargen, die dem Mittel der letzten 120 Jahre entsprechen führen zu einem Rückgang des Index um 64%. Auf diesem Niveau wäre der Index zwar billiger aber immer noch nicht billig. Eine Rückkehr zu den Bewertungsniveaus zu Beginn der 80er Jahre (KGV: 8, Marge 4%) ergibt einen Indexstand von 551 Punkten. Das wäre dann billig. So wie früher die Brötchen.

Print Friendly

 

Schlagworte: , , , , , ,

Ein Kommentar auf "Das billige Brötchen und der Preis der Aktie"

  1. Insasse sagt:

    Trump wird auf jeden Fall rechtzeitig vor der nächsten Wahl Luft aus dem aufgeblasenen Aktienmarkt ablassen müssen. So verblassen die schlechten Erinnerungen der Anleger bis zur Wahl allmählich wieder, auch weil sich die Börsenkurse bis dahin wieder ein Stück weit erholen können. Es kann also durchaus noch ein wenig nach oben gehen. Aber in nicht allzu ferner Zukunft ist Ende Gelände (ich tippe auf den Herbst 2017). Zumal wir uns nicht in Zeiten befinden, die mit der Internetblase von 2000 vergleichbar sind, als die Phantasie mit den Anlegern durchging. Nichts gegen Trumpenomics, aber eine technische Revolution mit den entsprechenden Übertreibungen in den Aussichten wird es wohl nicht werden. Das Price-Ernings-Ratio wird also nicht mehr auf 45 steigen. Das Crash-Niveau von 1929 ist dagegen schon fast erreicht.

Schreibe einen Kommentar

Sie müssen eingeloggt sein, um einen Kommentar schreiben.