Crash-Faktor“ Zins

28. Oktober 2017 | Kategorie: RottMeyer

von Prof. Thorsten Polleit

Die US-Zentralbank zieht die Zinszügel an. Auf den Kreditmärkten steigen die Kreditkosten langsam an. So wünschenswert höhere Zinsen auch sind: Sie erhöhen die Krisenanfälligkeit der internationalen Kredit- und Geldarchitektur – und haben das Potential, die Preise auf den Finanzmärkten unter Druck zu setzen und die Konjunkturen zu erschüttern. Die „Währung Gold“ bleibt eine attraktive Versicherung, die zum aktuellen Preis deutliches Wertsteigerungspotential hat.

Der Aufschwung der Weltwirtschaft geht weiter: Die Produktion wächst, die Beschäftigung nimmt zu. Die Aktienmärkte boomen. All das vollzieht sich jedoch unter höchst ungewöhnlichen Umständen: Die Zentralbanken halten die Kurz- und Langfristzinsen seit geraumer Zeit auf extrem niedrigen Niveaus. Vor allem aber haben sie ein „Sicherheitsheitsnetz“ unter das Finanzsystem gespannt, das die Risikosorgen der Marktteilnehmer eingeschläfert, wenn nicht sogar vertrieben hat. Das Wohl und Wehe der Konjunkturen und Finanzmärkte hängt daher mehr denn je von der Geldpolitik ab. Der weitere Gang der Geldpolitiken verdient daher besondere Aufmerksamkeit.

In den letzten zwei Wochen sind die kurzfristigen US-Zinsen weiter in die Höhe geklettert. Beispielsweise liegt der Zins für zweijährige US-Staatpapiere bei knapp 1,60 Prozent – am Jahresanfang waren es noch 1,20 Prozent. Was sind die Gründe?

Die US-Konjunktur – schenkt man den offiziellen Zahlen Glauben – hat längst wieder Tritt gefasst, und das hat vermutlich die Investoren veranlasst zu erwarten, die US-Zentralbank (Fed) werde auf die verbesserte Wirtschaftslage reagieren und ihren Leitzins (er liegt derzeit in einer Bandbreite von 1,0 bis 1,25 Prozent) im Dezember weiter anheben (um vermutlich weitere 0,25 Prozentpunkte).

Möglicherweise hat aber auch die Spekulation über die Nachfolge von Janet L. Yellen, die Chefin der Fed, deren Amtszeit im Februar 2018 ausläuft (und vermutlich nicht erneuert wird), eine Rolle für den Auftrieb der US-Kurzfristzinsen gespielt. Im Gespräch als Nachfolger sind US-Präsident Donald Trumps Wirtschaftsberater Gary Cohn, der frühere Notenbanker Kevin Warsh, Fed-Mitglied Jerome „Jay“ Powell und der Wirtschaftsprofessor John Taylor aus Stanford. Ob und wie sie als Fed-Chef den Kurs der US-Zentralbank beeinflussen würden, ist schwierig abzuschätzen und schafft ein gewisses Maß an Verunsicherung.

Blickt man auf die jüngste Bewegungen in den US-Zinsmärkten, so ist eines besonders auffällig: Die kurzfristigen US Zinsen sind zwar seit etwa Mitte 2013 gestiegen – und der US-Leitzins steigt ebenfalls seit Dezember 2015 –, aber der Abstand zwischen den US-Langfristzinsen und –Kurzfristzinsen ist nach wie vor rückläufig – und hat mittlerweile den tiefsten Stand seit 2010 erreicht. Mit anderen Worten: Die US-Zinskurve wird flacher. Das wiederum kann für die Konjunktur und die Aktienmärkte zum ernsten Problem werden. Denn bei einer flachen Zinskurve wird der Kredit knapper.

Eine flache Zinskurve macht es für Banken weniger attraktiv, Kredite zu vergeben: Sie verdienen weniger (oder gar nichts mehr) aus der Fristentransformation, das heißt von der Vergabe langlaufender Kredite, die mit kurzlaufenden Mitteln finanziert werden. Ebbt aber der Zustrom von neuen Bankkrediten ab, so gerät die Konjunktur ins Straucheln. Schließlich ist sie abhängiger denn je von einem fortwährenden Zuwachs der Kredit- und Geldmengen, bereitgestellt zu sehr niedrigen Zinsen. Anders gesprochen: Treten die Banken auf die „Kreditbremse“, ist der Aufschwung gefährdet, wird es an den Finanzmärkten ungemütlich.


STÖRFAKTOR ZINS

Der Zins nimmt auf vielen Wegen Einfluss auf das Wirtschafts- und Finanzmarktgeschehen. Zwei seien beispielhaft hervorgehoben.

(1) Senkt die Zentralbank den Zins stark ab, wird die Kreditfinanzierung attraktiver. Auf Pump finanzierte Investitionsausgaben nehmen zu, und das erhöht die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Die Konjunktur zieht an.

(2) Fällt der Zins, steigen zudem die Barwerte und damit die Preise von zum Beispiel Aktien, Häusern und Grundstücken. Die Marktakteure fühlen sich „reicher“. Zusätzlich verbilligen hohe Aktienkurse die Eigenkapitalfinanzierung für Unternehmen, und das erleichtert den Firmen das Finanzieren von risikoreichen Investitionen.

Doch der „Boom“, den die Zentralbanken durch das künstliche Absenken des Zinses anstoßen, ist in der Regel zeitlich begrenzt. Früher oder später offenbaren sich die Fehllenkungen von Kapital, die der verzerrte Zins verursacht. Beispielsweise bemerken Unternehmen, dass die Investitionen nicht die erhofften Gewinne einspielen – entweder weil ihre Verwirklichung teurer wird als vorgesehen (aufgrund von knappen Inputfaktoren), oder weil die erhoffte Nachfrage nach den neuen Erzeugnissen hinter den Erwartungen zurückbleibt. Die Unternehmen liquidieren ihre Investitionen, und die zuvor geschaffenen Arbeitsplätze gehen verloren.

Geht der Boom seinem Ende entgegen, so ist es üblicherweise so, dass nicht nur einige wenige Branchen mit ihren Investitionen Schiffbruch erleiden, sondern die Probleme erfassen nahezu alle Branchen. Der verzerrte Zins sorgt nämlich für Fehlentscheidungen auf breiter Front. Deshalb zieht der Bust, der auf den Boom folgt, auch üblicherweise die gesamte Volkswirtschaft in Mitleidenschaft. Vor allem auch der Bankensektor gerät unter Druck, wenn der Boom zum Bust wird: Kreditinstitute erleiden Kreditausfälle, die rasch ihre dünne Eigenkapitaldecke aufzehren können. Vertrauensverluste in den Märkten tragen ein Übriges dazu bei, Banken in finanzielle Bedrängnis zu bringen. Das geldpolitische Beeinflussen des Zinses durch die Zentralbank erweist sich also als Störfaktor.

Die Investitionsrendite in Abhängigkeit des Marktzinses

Nehmen wir an, ein Unternehmen erzielt einen Gewinn von 10 Euro pro Jahr in den kommenden 20 Jahren. Werden die Gewinne mit einem Zins von 5 Prozent auf die Gegenwart abgezinst, beträgt der Barwert des Unternehmens beziehungsweise der Wert seiner Aktie 124,6 Euro. Beträgt der Zins 2 Prozent, beläuft sich der Barwert auf 163,5 Euro, bei 8 Prozent hingegen nur auf 98,2 Euro. Wenn der Marktzins 5 Prozent beträgt, und ein Investor die Aktie für 124,6 Euro erwirbt, beträgt seine Investitionsrendite 5 Prozent. Wenn, ausgehend von einem Marktzins in Höhe von 5 Prozent, der Investor erwartet, dass der Marktzins auf 2 Prozent fällt, wird er bereit sein, die Aktie bis zu einem Preis von 163,5 Euro zu kaufen. Bei einem erwarteten Marktzins von 8 Prozent, würde er hingegen nicht mehr als 98,2 Prozent zahlen wollen.

Damit wird deutlich, wie bedeutsam die „richtige Erwartung“ des Marktzinses für den Investitionserfolg ist. Wer zum Beispiel bei einem künstlich gesenkten Zins von 2 Prozent die Aktie kauft, weil er meint, der Zins wird bei 2 Prozent verharren, wird bereit sein, 163,5 Euro für die Aktie zu zahlen. Wenn der Zins dann aber auf 5 Prozent steigt, fällt der Wert der Aktie, und seine Rendite beläuft sich auf minus 24 Prozent. Steigt der Zins auf 8 Prozent, ist die Negativrendite sogar 40 Prozent.

Grundsätzlich gilt: Je weiter die Unternehmensgewinne in der Zukunft liegen, desto geringer ist ihr Barwert. Interessant ist zu sehen, wie Änderungen des Marktzinses den Barwert der Unternehmensgewinne beeinflussen. Ausgehend von einem Marktzins von 5 Prozent, erhöht ein Rückgang des Marktzinses (auf zum Beispiel 2 Prozent) vor allem den Barwert der weit in der Zukunft liegenden Unternehmensgewinne. Entsprechend vermindert eine Zinserhöhung (auf zum Beispiel 8 Prozent) den Barwert der weit in der Zukunft liegenden Unternehmensgewinne. Wer also zu künstlich gedrückten Marktzinsen investiert, geht ein großes Verlustrisiko ein: Es besteht darin, dass die Marktzinsen – anders als erwartet – wieder steigen (und entweder wieder auf ihr „normales Niveau“ zurückfinden (in unserem Beispiel 5 Prozent) oder gar überschießen und zum Beispiel 8 Prozent erreichen). Die Aktien von Unternehmen, deren Gewinnpotentiale in entfernter Zukunft liegen (und das ist bei neuen Firmen häufig der Fall), sind daher besonders zinsreagibel.

ZINS UND VERSCHULDUNG

Ein künstlich niedrig gehaltener Zins spornt die Schuldenwirtschaft an. Das liegt auf der Hand. Ist der Zins niedrig, werden neue Kredite aufgenommen, und fällige Kredite werden durch neue Kredite abgelöst, die einen (noch) niedrige(re)n Zinstragen. In einem ungedeckten Geldsystem, in dem neues Geld per Kredit in Umlauf gebracht wird, zeigt sich nun aber, dass die Verschuldung der Volkswirtschaft schneller wächst, als die Einkommen zunehmen. Mit anderen Worten: Der Verschuldungsgrad der Volkswirtschaft steigt an. Klettert aber der Zins plötzlich in die Höhe, geraten Schuldner (und mit ihnen Gläubiger) leicht in Bedrängnis.

Viele von ihnen haben dann Probleme, ihren Schuldendienst zu leisten. Kreditgeber werden daraufhin vorsichtig. Die Refinanzierung fälliger Schulden wird schwieriger und teurer für die Kreditnehmer. Ihre Schuldentragfähigkeit verschlechtert sich. Eine negative Abwärtsspirale kommt in Gang. Banken geraten in Bedrängnis, wenn Kreditnehmer zahlungsunfähig werden, denn ihr Eigenkapital, das als Verlustpuffer dient, ist knapp. Sie treten auf die Bremse bei der Kreditvergabe. Versiegt der Zustrom von neuem Kredit und Geld, droht die Wirtschaft zu erlahmen, und die Kreditpyramide gerät ins Wanken.

Mit Blick auf die allerorten sehr hohen Schuldenlasten drängt sich der Eindruck auf, dass die Zinsen gar nicht mehr nennenswert steigen können, ohne die Volkswirtschaften in große Bedrängnis zu bringen, ohne Produktion und Beschäftigung zu schmälern. Doch warum stellen dann die Zentralbanken überhaupt in Aussicht, die Zinsen (weiter) anheben zu wollen? Die Fed hat, wie bereits erwähnt, einen Zinsanhebungszyklus eingeleitet. Und auch die Europäische Zentralbank (EZB) scheint nun ihren Fuß etwas vom geldpolitischen Gaspedal nehmen zu wollen. Was also ist der Grund für den Kurswechsel?  (Seite 2)

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