CDS – Wenig netto vom brutto

10. September 2012 | Kategorie: Kommentare, RottMeyer

(von Bankhaus Rott) Der CDS Markt hat für viele etwas Mystisches. Schon bei der Größenordnung scheiden sich die Geister, und es wabern teils gigantische Zahlen durch den Nachrichtenorbit. Was ist dran an den Trillionen?

Das meist ausschließlich erwähnte Gross Notional eignet sich hervorragend für marktschreierische Zwecke. Leider hat es mit den realen Risiken nur wenig zu tun, denn die Zahl beinhaltet auch alle Zahlungen, die eine Bank bei einem Kreditereignis an sich selbst leisten müsste. An einer Überweisung auf das eigene Konto ist noch niemand gestorben, daher eignet sich die Betrachtung der Nettopositionen besser für die Risikoeinschätzung.

Die Depositary Trust & Clearing Corporation (DTCC), die für die Abwicklung zwischen Kontrahenten zuständig ist, stellt die Daten der bestehenden OTC-Positionen zur Verfügung. Die folgende Tabelle verdeutlicht das Konzept der Netto- und Bruttopositionen für Credit Default Swaps (CDS).

Insgesamt ergänzen sich auch bei den bereinigten Positionen alle Werte zu Null. Daher wird als Nettoposition eine Seite der Verpflichtungen ausgewiesen. Diese Zahl ist die maximale Zahlung, die im Falle eines Kreditereignisses von den Sicherungsgebern an die Sicherungsnehmer zu leisten ist. In der Realität liegt der Wert tiefer, denn die recovery muss noch abgezogen werden. Aktuell liegt das Verhältnis von Netto- zu Bruttopositionen zwischen 6,6% (Coporates) und 7,6% (Sovereigns).

Schauen wir auf die oben genannte Bank A und darauf, wie es zu den genannten Positionen kommen könnte. Die Bank entscheidet sich eines Tages für den Kauf einer Absicherung auf Daimler im Volumen von 150 Millionen. Das kann mehrere Gründe haben, etwa die Absicherung von Krediten des Emittenten, die illiquide oder unverkäuflich sind. Es kann natürlich auch eine neue Risikoposition sein, die ohne Zinsrisiko auf die Entwicklung der Risikoprämien des Emittenten setzt.

Mit der Zeit werden Teile dieser Position geschlossen. Für die Reduktion einer Netto-CDS-Position gibt es drei Möglichkeiten. Zum einen ist dies der Close-out, das Schließen der Position mit dem ursprünglichen Kontrahenten. Dies ist die bevorzugte Variante, wird allerdings nur dann zur Ausführung kommen, wenn dieser Broker auch den besten Preis bietet. Quotiert ein anderer Broker besser, so kommt es – wenn dieser Kontrahent zustimmt – zu einer so genannten Novation, bei der der zweite Broker das Geschäft mit dem ursprünglichen Broker übernimmt. Das funktioniert nicht immer, denn es setzt entsprechende Limits des neuen Kontrahenten voraus.

Klappt dies nicht, besteht die Möglichkeit eine einfache Gegenposition einzugehen. Das Geschäft wird also als neues Geschäft mit einem anderen Broker ausgeführt. Bank A hat dann das erste Geschäft und das Gegengeschäft in den Büchern. Das Kreditrisiko ist reduziert worden, das Kontrahentenrisiko wurde vergrößert. Um die Kontrahentenrisiken zu senken, werden Preisschwankungen durch die Stellung von Sicherheiten (z.B. Cash, analog zum Terminmarkt) ausgeglichen.

Bei der Bank A bestehen nach einigen Transaktionen bezogen auf den Emittenten X Sicherungskäufe in Höhe von 135 Mio. und Sicherungsverkäufe im Volumen von 150 Mio. Fällt die Firma X aus, so beläuft sich die relevante Nettoposition für die Bank A auf 15 Millionen. Nicht beachtet wird in dieser Position der Restwert der Kredite. Bei den CDS wird dieser Wert im Rahmen einer Auktion bestimmt, was kürzlich im Falle Griechenlands zu beobachten war. Liegt diese recovery bei 30%, so reduzieren sich die sich aus den Nettopositionen ergebenden Zahlungen um diesen Wert. Für die Bank A wäre im Falle einer Insolvenz von Emittent X folglich eine Zahlung von 10 Millionen fällig.

Nun muss niemand auf Grund dieser Daten zum CDS-Fan mutieren. Die wenigsten würden vermutlich dieses Marktsegment vermissen. Allerdings ist es wenig hilfreich, anhand aufgeblähter Zahlen auf Derivate einzuprügeln, während sich viele Risiken schlichtweg in den „normalen“ Kredit- und Anlagebüchern der Banken und Versicherungen tummeln. Vielen kommt die eindimensionale Sichtweise der Risiken jedoch sehr entgegen, lenkt sie doch von wichtigen Themen ab. So werden die größtenteils laufend besicherten Derivatepositionen zu Marktpreisen bewertet, während dies bei Krediten nicht der Fall ist. Die meisten Anleihepositionen hingegen vegetieren im hold-to-maturity Bestand der Bankbücher vor sich hin – zum Einstandskurs…(Seite 2)



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4 Kommentare auf "CDS – Wenig netto vom brutto"

  1. konnt_ja_keiner_ahnen sagt:

    Einen Verdacht hatte ich als Laie schon immer: Auch das SWAP-Geschäft ist ein mit allerlei Kauderwelsch und Zierrat verkompliziertes Nullsummenspiel, bei dem es natürlich auch, aber bei Weitem nicht nur, Verlierer gibt!

  2. frankeha sagt:

    Nun ja…der allseits verehrte Minister Schäuble, ein typischer Beamter mit ebenso beamtentypischer Dünnbrettbohrer-Dissertation, hat doch dem deutschen Michel, unterstützt von den öffentlich-rechtlichen medien ( auch Beamte!) verklickert , dass die Ursache, also die erste, der Eurokrise die Spekulanten sind, die
    mit CDS…und so weiter…weil CDS Teufelszeug sind, durften Riesterfonds ihre fixed income assets – todsichere Staatsanleihen- nicht mit CDS hedgen.
    Damit die Summe der gesamten Pensionsleistungen nicht gar zu sher fällt, hat er noch die Einkommen der Bundesbeamten – zuerst die man kennt sich ja – um 6,3% erhöht. Wegen „dem Aufschwung“. Ja so hat halt jeder die Regierung die er verdient.

  3. mfabian sagt:

    Was ich nicht verstehe: Zerohedge schreibt schon vor 10 Monaten von Total Outstanding Derivatives in Höhe von über 700 Billionen (deutsche Billionen!) Dollar.
    Quelle:
    http://www.zerohedge.com/news/707568901000000-how-and-why-banks-increased-total-outstanding-derivatives-record-107-trillion-6

    Mir ist klar, dass da viel Netting enthalten ist. Sprich Long- und Short-Positionen, die sich gegenseitig neutralisieren.

    Frage: Kann man in etwa abschätzen, wie hoch der Gesamtschaden wäre, würde diese Blase platzen? Sprechen wir da von 10% oder 5% oder 1% der genannten Summe?

    • Bankhaus Rott sagt:

      Hallo mfabian,

      Das gesamte Volumen ausstehender Derivate lag aut Bank for International Settlements per Dezember 2012 bei $647 Billionen. Die Zahlen von Zerohedge beziehen sich auf das erste Halbjahr 2011.

      Die Kreditderivate (größtenteils CDS) machen davon weniger als 5% aus. Davon fallen dann noch ca. 90% der Kreditrisiken durch das Netting weg. Die Risiken aus CDS sind somit im Vergleich zu den Risiken aus Staats- und Bankanleihen gering, darum geht es im Artikel.

      In Bezug auf alle Derivate ist es von Bedeutung, die vollkommen unterschiedliche Struktur der Produkte nicht aus dem Auge zu verlieren. Einen Cross-Currency Basis Swap mit einem CDS in einen Topf zu werfen ist zur Analyse von Risiken nicht hilfreich. Von daher ist es auch schwierig von einem Einzelrisiko auszugehen. Das größte Problem sind natürlich die Kontrahentenrisiken. Fällt ein Kontrahent um und kann seine Kontrakte nicht bedienen, führt das auf Grund der laufend gelieferten Sicherheiten nicht gleich zum Kollaps. Die Frage ist, wie groß ist der Verlust aus den fehlenden Zahlungsströmen nach Abzug der Sicherheiten. Je nach Positionierung kann hier bei einzelnen Parteien ein Verlust entstehen, muss aber nicht.

      Um die offenen Risiken einzuschätzen gibt es die Kennzahl des „Gross Market Value“. Sie stellt dar, welche Summe bei einem Kontrakt verloren ginge, wenn der Kontrahent zum Bewertungszeitpunkt Zahlungsunfähig wird. Dieser Wert lag per Ende 2011 laut BIS bei 27 Billionen USD. Bezogen auf das damalige Gross Notional von 647 Mrd. sind dies etwa 4%.

      Zum Netting. Die Zahlungsverpflichtungen aus den Derivaten ergänzen sich bekanntlich immer zu Null. Ein Zinsswap dient dem Tausch von Zahlungsströmen, ein Rohstoffswap hängt am Preis des Underlyings und CDS am Kreditrisiko oder Ausfall eines Emittenten. Daher sind CDS speziell, da es sich hier um die Sicherung einer Zahlung bei einem bestimmten Ereignis (credit event) handelt. Deshalb ist in diesem Fall das Netting besonders wichtig, um eine Einschätzung der dann real fließenden Nettozahlungen von einer Seite der Kontrakte (Sicherungsgeber) an die andere zu erhalten. Bei Swaps auf Zinsen oder Rohstoffe liegt eine vollkommen andere Struktur vor. Daher ist die weitverbreitete Sichtweise, die Risiken sähe man erst wenn alle „Derivate getriggert“ würden. Bei den meisten Derivaten gibt es aber nichts zu „triggern“. Hier werden munter Strukturen aus der CDS-Welt auf alle anderen Derivate übertragen. Das ist – höflich gesagt – unseriös.

      Vielleicht noch zum Abschluss. Es liegt uns fern, die Risiken des Derivatemarktes kleinzureden. Allein operativ sind viele Marktteilnehmer nicht dazu in der Lage mit großen Verwerfungen umuzugehen. Viele Kommunen sind leider bereits mit einfachen Konstruktionen wie einem „Cross Ladder Swap“ überfordert. Hier greift die alte Regel, einen Pilz den man nicht sicher erkennt, sollte man auch nicht essen.

      Beste Grüße
      Bankhaus Rott

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