B wie Bewertung

11. September 2015 | Kategorie: RottMeyer

von Bankhaus Rott

Die fast vergessenen Schwankungen sind an die Aktienmärkte zurückgekehrt. Neben fast schon naturkundlich klingenden Aspekten wie Liquiditätslöchern und herauslaufenden Spreads rückt verdientermaßen auch die gute alte Bewertung ins Blickfeld zurück…

Vor gut zweieinhalb Monaten warfen wir einen Blick vom Gipfel auf die Finanzmärkte. Seither wanderte der DAX etwas mehr als 10% ins Tal und selbst der vorher sediert wirkende S&P 500 ist aus seinem Tiefschlaf erwacht. Wie auch immer der einzelne die Kursverluste beurteilen mag, die Spanne reicht wie üblich vom freudigen „buy the dip“ bis zum selbstzufriedenen „siehste“, es lohnt sich in Ruhe einen Blick aufs große Ganze zu werfen. Neben allen anderen Faktoren, die es zu beachten gilt, ist dieses große Ganze die Bewertung. Jede Übertreibung baut sich früher oder später ab, das gilt für alle Spektakel, sowohl nach unten als auch nach oben.

Die Bewertung ist ein Bezugspunkt, der eine Orientierung ermöglicht. Man kann schauen, wo man sich gerade in einem möglichen Szenario befindet. Auch ein überbewerteter Markt kann steigen. Viele undisziplinierte Short-Seller haben zwar wenig Geld aber dafür viel Zeit, von einigen Katastrophen zu berichten. Ebenso kann ein unterbewerteter Markt fallen. Viele, die wirklich alle Dips gekauft haben, werden des Öfteren mit ihrer Entscheidung gehadert haben. Wer erst seit dem Beginn des aktuellen Bullenmarktes an Bord ist muss sich keine Sorgen machen, denn wer alt genug wird, für den halten die Märkte noch genügend Unterhaltung parat. Was ist schon eine Erfahrung wert, von der man nur gehört oder gelesen hat.

Basierend auf vielen Kennzahlen ist der US-Aktienmarkt in der Breite überbewertet. Daran ändern auch niedrige Zinsen (die am langen Ende ohnehin steigen) oder die eine oder andere Hoffnung auf eine neue „profitablere Ära“ nichts. Das muss man nicht glauben. Man kann auch warten, bis man diese Erfahrung selber macht. Glauben ist in diesem Falle allerdings billiger.

Eine einfache Rechnung, wohin ein zeitnaher Abbau der Überbewertung beim S&P führen würde, sieht wie folgt aus. Die Gewinnmargen sind deutlich höher als die mittleren Margen über mehrere Dekaden. Gleichzeitig ist das zyklisch bereinigte KGV mit derzeit 24 um rund 50% über dem langjährigen Mittel seit 1881. Nun haben die genannten Mittelwerte keinen Anspruch darauf, wieder erreicht zu werden. Allerdings sind Margen und Bewertungen zyklisch. Wer das nicht glaubt darf natürlich zu jedem Preis kaufen, er sollte sich nur später nicht die Schuld beim „Berater“ oder gar beim finsteren „Markt“ suchen. wenn er sich geirrt hat. Wenn die Panik groß ist, ist es zu spät, sich an die alte Weisheit „kaufen kann man, verkaufen muss man“ zu erinnern. Man sollte es nicht vergessen. Ein Finanzmarkt in Panik ist ein brennendes Theater aus dem jeder heraus will, in dem man seinen Sitz aber vorher jemand anderen andrehen muss, bevor man loslaufen kann. Immerhin ist die Gefahr nur finanzieller Natur.

Die folgende Tabelle zeigt das mittlere Graham-Dodd KGV für alle Jahrzehnte seit 1881 (Daten: Robert Shiller, Bloomberg, eigene Berechnungen).

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Neben dem Mittelwert der einzelnen Jahrzehnte selbst ist vor allem das zyklische Muster interessant. Wer sich auf die technologischen Entwicklungen beruft, die einigen Theorien zufolge zu einer vollkommen anderen Basis für die Gewinne der Unternehmen führen, dem sei ein Blick in die atemberaubenden Entwicklungen seit 1880 empfohlen. Das Internet ist eine interessante Entwicklung, aber die Umwälzungen der letzten 125 Jahre waren generell umwerfend. Die dargestellte Zeitspanne umfasst unter anderem den Eisenbahnboom, den Beginn des Erdölzeitalters und damit der Petrochemie, Kunstdünger, das Automobil, der Luftfahrt, Atomenergie, Solarzellen, Biotechnologie und die Entdeckung des Penicillins. Wer angesichts dieser noch lächerlich kurzen Auflistung immer noch technische Abfallprodukte wie Twitter oder Facebook für die umwälzendsten Entwicklungen der Menschheit hält, dem ist vermutlich nicht zu helfen. Eine hübsche längere Auflistung findet sich hier.

Das aktuelle Jahrzehnt hat noch ein paar Jahre Zeit. Bisher fällt der enorm hohe Mittelwert der Bewertungen auf. Der Mensch ist ein Gewohnheitstier, das gilt für seine Umgebung, die saubere wie die nicht so saubere, ebenso wie für Preise und Bewertungen. Der mittlere Wert der letzten Jahre liegt mit 23 deutlich höher als die Mittelwerte aller vorangegangenen Dekaden. Selbst die 90er Jahre werden in den Schatten gestellt. Aber es sind ja noch ein paar Jahre Zeit um den Mittelwert wieder auf Kurs zu bringen.

Ausgehend vom aktuellen Indexstand bei 1925 Punkten und einem Graham-Dodd PE (CAPE) von 25 ergäbe sich bei einer Rückkehr zum langjährigen Mittel ein Indexstand von rund 1250. Das entspricht in etwa dem Niveau von vor 17 Jahren. Natürlich ist eine Rückkehr zum Mittel nicht zwingend, aber es ist zumindest nicht unvernünftiger von einer Normalisierung auszugehen,als von der Möglichkeit andauernder Überbewertung. Die dauerhaften Hinweise auf die Zentralbank, vom Greenspan-Put über den Bernanke-Put bis zur zweifelhaften Hoffnung auf den Yellen-Put sind Ausdruck der schlichten Hoffnung, weiterhin ohne Anstrengung Geld zu verdienen. Vergessen wird meistens, dass sowohl der Greenspan-Put als auch der Bernanke-Put ziemlich weit aus dem Geld notierten. Aber wer erinnert sich schon an die beiden Halbierungen der US-Aktienmärkte.

Bezieht man die erhöhten Gewinnmargen in die Betrachtung ein, so fällt das Korrekturpotential noch höher aus. Die Gewinnmargen sind in den letzten zehn Jahren im Mittel um 18% höher. Normalisieren sich die Margen und die Bewertung käme man so auf ein Niveau von rund 1060 Punkten für den S&P 500.

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Diese Berechnungen sind natürlich nur grober Natur. Um sich ein Bild von den vorhandenen Risiken zu machen, genügt es aber allemal, denn diese sind außerordentlich. Nicht zu vergessen ist, dass eine Normalisierung beider Kennzahlen gleichzeitig nicht ungewöhnlich wäre, denn gerade bei rückläufigen Kursen sinkt bekannterweise die Bereitschaft sich Kennzahlen schönzureden. Man denke nur an die unvergessliche „price-to-clicks“-Ratio aus den seligen Zeiten des ersten Internet-Hypes.

Also einfach die Ruhe bewahren, nicht auf das starren, was der Nachbar macht und sich vor allem nicht täglich zwischen dem Ende der Welt und der Jahrtausendhausse entscheiden. Einfach selber nachdenken. Viel Erfolg!

 

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3 Kommentare auf "B wie Bewertung"

  1. mohrfan sagt:

    Sehr geehrtes Bankhaus Rott,

    vielen Dank für diesen – wie immer – sehr interessanten und informativen Artikel. In dem Absatz in dem Sie über das aktuelle Jahrzehnt schreiben, hat sich aber wohl der Fehlerteufel eingeschlichen. Sie schreiben von Mittelwerten, meinen aber wohl Minimumwerte, oder?

  2. Francis sagt:

    Danke für den informativen Artikel 😉

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